[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已閱96821次
要約的撤回和要約的撤銷是不同的兩個概念，根據(jù)合同法理論，要約的“撤回”是指要約人在發(fā)出要約后，到達受要約人之前，有權宣告取消要約。任何一項要約都是可以撤回的，只要撤回的通知先于或同時與要約到達受要約人，都能產(chǎn)生撤回的效力。所謂要約的撤銷，是指要約人在要約生效以后，將該項要約取消，并且都只能在承諾作出之前實施。但兩者存在一定的區(qū)別，其表現(xiàn)在于：撤回發(fā)生在要約生效之前，而撤銷則發(fā)生在要約已經(jīng)到達并生效但受要約人尚未作出承諾的期限內(nèi)。①因此，對于一經(jīng)公布即發(fā)生法律效力的收購要約來說，不存在撤回的問題，只存在撤銷的問題。故我國《股票條例》第49條、《證券法》第84條以及中文譯本的《香港收購與合并守則》第5條中“不得撤回收購要約”的表述嚴格來講十分不妥。我們可以將收購要約的撤銷界定為，是指收購要約生效后，受要約人做出承諾前，要約人欲使收購要約喪失法律效力而將其取消的行為。
由于撤銷已生效的收購要約往往會危及目標公司股東的利益，使其在證券市場上錯失良知，并給股市行情帶來沖擊，因而已生效的收購要約一般來說是嚴禁被撤銷的。但由于收購過程本身的復雜性，如果僵硬地強調(diào)要約的不可撤銷，有時反而會不利于收購的發(fā)展。因此，應當允許收購人在特定的情況下撤銷要約。從日本、法國、香港的有關立法和歐共體公司法第13號指令的有關規(guī)定來看，在下列幾種情況下，收購者可以撤銷收購要約：①有競爭收購者出現(xiàn)，并已提出較高價格且無附帶額外條件的要約。在這種情況下，由于競爭者的條件優(yōu)于原要約人，因此，在原要約人不愿或不能提出更具競爭力的收購條件的情況下，應當允許其撤銷要約，退出競爭。②發(fā)生與要約人意志無關的特別事由，以致不能進行公開收購，經(jīng)證券監(jiān)管機關認可，可以撤銷要約。③收購要約的條件未能滿足。收購要約通常規(guī)定有一定的條件，如收購人只在獲得的承諾達到要約中規(guī)定的最低購買數(shù)量時才承擔購買義務，或收購方案需獲得有關公司股東大會或有關政府監(jiān)督部門的批準。因此在該條件未滿足時，如不允許收購人撤銷要約，既違背了收購人的本意，而且有時也構成違法。②需要指出的是，在這種情況下應對要約收購的條件進行一定的限制，因為如果允許收購人在收購要約中規(guī)定不可能實現(xiàn)的條件或違法條件，無疑是允許收購人利用法律上的漏洞，借實施收購之名行不正當行為之實。
收購人撤銷要約時，應當將撤銷的時間、理由及時公告，并將已經(jīng)接納要約的股份盡快退還給原持有人（無論如何，須于要約撤銷或失去時效日期起計14天內(nèi)完成）。①另外，要約人撤銷要約往往表明其尚不具備收購條件，為避免該種情形再度發(fā)生，有的國家還規(guī)定要約人或在原有要約期內(nèi)與其一致行動的人不得在此后一年內(nèi)向同一目標公司再次作出收購行動，或取得該目標公司的股份達到一定數(shù)量會因而使其產(chǎn)生發(fā)出強制收購要約的義務。
我國關于收購要約撤銷的規(guī)定只有兩條。一是《股票條例》第49條，該條規(guī)定：“收購要約的有效期不得少于30個工作日，自收購要約發(fā)出之日起計算。自收購要約發(fā)出之日起30個工作日內(nèi)，收購要約人不得撤回其收購要約�！弊屑毞治鲈摋l規(guī)定會發(fā)現(xiàn)，其關于收購要約撤回（應為撤銷）的規(guī)定似乎沒有什么實際意義。該條規(guī)定的本意似乎是允許收購要約人撤銷收購要約，只不過要在自收購要約發(fā)出之日起30個工作日后才可以，但自收購要約發(fā)出之日起30個工作日本來就是收購要約的有效期限，30日后要約有效期限屆滿，要約自然失效，那么允許要約人撤銷又有什么意義呢？我國《證券法》第84條則采取了一刀切的作法，規(guī)定“在收購要約的有效期內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約�！北疚恼J為，收購要約的返銷應當靈活性與原則性相結合，規(guī)定特殊情況下可以撤銷要約，為加強監(jiān)管，可要求報證券監(jiān)管部門批準。建議在制定收購細則時詳盡規(guī)定可撤銷要約的具體情況、時間、方式以及要約人應履行的公告義務等。
五、收購要約的承諾
對收購要約的承諾是指受要約人同意以收購要約的全部條件向收購要約人賣出其所持有的股份的意思表示，承諾應當在要約的有效期間內(nèi)做出，在承諾到達要約人時生效。由于收購實踐中受要約人是以向要約人或其代理人送交要約接納書或直接交付股票的方式進行，因經(jīng)承諾即時生效，不存在撤回的問題。但為了切實保護目標公司股東的合法權益，英美等國家的收購立法中均規(guī)定了特定情況下股東撤銷其承諾，實際上是解除收購合同的權利。如美國1934年《證券交易法》第14條第4款第7項規(guī)定，受要約人承諾后，如果要約人在收購開始60天后尚未對已作承諾并交付股票的受要約人支付相應的價金，已作承諾的受要約人有權在收購開始的60天以后的任何時間內(nèi)撤回其根據(jù)要約向收購要約人所交付的股票。這一方面可以給受要約人一次重新作出決定的機會，另一方面，還可以有效地防止要約人故意拖欠收購價款。
我國《證券法》對收購要約的承諾沒有任何規(guī)定，《股票條例》中為賦予受要約人在整個要約期內(nèi)充分的自由決定權，規(guī)定了預受制度。預受是指受要約人同意接受要約的初步意思表示，在要約期滿前不構成承諾，預受收購要約的受要約人有權在收購要約失效前撤回對該要約的預受。本文認為“預受”不是一個規(guī)范概念，要賦予受要約人在要約有效期間內(nèi)充分的自主決定權，只需規(guī)定受要約人一定條件下享有解除合同的權利，即可達到目的。
第二節(jié) 要約完成后的法律規(guī)制
一、要約收購失敗的法律規(guī)制
要約收購失敗一般來說是指收購要約期滿，要約人持有的普通股未超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的50%，法律對收購失敗的規(guī)制主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
1．收購失敗者有義務返還受要約人已承諾售出的股票，承諾人有權撤銷承諾。英國《倫敦城收購與合并守則》規(guī)定，在這種情況下，受要約人有權撤銷其承諾；香港《收購與合并守則》也有類似的規(guī)定，不過更加完善，規(guī)則第17規(guī)定：“如果要約在首個截止日期計21日后仍未成為無條件，接納者有權撤回該項接納，這個撤回接納的權利在該項要成為無條件之前都可以行使�！边@種規(guī)定的目的是想賦予受要約人在要約失敗的情況下一個重新考慮是否出賣自已股票的機會。我國《股票條例》第51條借鑒英國的作法規(guī)定“收購要約期滿，收購要約人持有的普通股未達到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)50%時，為收購失敗。”但對收購失敗后收購雙方當事人間的權利和義務卻沒有明顯界定。本文認為，收購失敗后收購者應負有返還受要約人股票的義務，但是否要求返還（撤銷承諾）則是受要約人的權利。
2．禁止收購失敗者在一定時間內(nèi)再次發(fā)起收購。收購失敗說明收購人資金不足缺乏實力，或表明了目標公司股東對收購者的不信任，因此大多數(shù)國家都規(guī)定收購失敗者在一定時間內(nèi)不得再次發(fā)起收購。如英國《收購與合并守則》規(guī)定，如果收購要約被撤銷或失敗的，則除非經(jīng)City Panel同意，收購人在要約撤銷或失敗之日起12個月內(nèi)不得（1）向目標公司再進行要約收購；（2）購買目標公司股份從而使自己負有強制要約義務；（3）購買目標公司股份，從而持有目標公司40-50%的表決權股份。如果收購要約人通過部分要約收購持有目標公司30-50%表決權股份的，則上述要約收購或購買限制也同樣適用。我國目前的收購立法未有此種限制，應當予以完善。
二、要約收購成功后的法律規(guī)制
為了保護目標公司股東的合法權益，很多國家的收購立法對收購者要約成功后的某些行為施加限制。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1．限制收購人再次收購（或購買）目標公司的股份。有些國家為防止目標公司受到頻繁的要約收購的威脅，保護目標公司股東平等待遇，往往限制收購人在收購成功后一定期間內(nèi)再次收購或購買目標公司股份。如英國《收購與合并守則》規(guī)定，如果收購成功，收購人已持有目標公司50%以上表決權股份的，則除非專門小組同意，在該要約收購完成后的6個月時間內(nèi)，不得以比以前收購要約價格更高的價格向目標公司任何股東作出進一步的要約。如果收購人的部分要約收購成功的，則除非專門小組同意，收購人在該收購完成后的12個月內(nèi)不得再購買目標公司的股份。我國《證券法》對這一方面的問題沒有涉及，《股票條例》第51條規(guī)定收購失敗后“收購人約人除發(fā)出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%”。
2．限制收購人轉(zhuǎn)讓目標公司股份。為了防止收購人事前舉債收購，收購成功后通過轉(zhuǎn)讓目標公司股份從中漁利，從而損害目標公司股東的利益，各國收購立法大多對收購人在收購成功后轉(zhuǎn)讓目標公司股份做了限制。我國《證券法》第91條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓�！�
3．強制收購制度。這種強制收購制度不同于前文的強制要約收購，是指收購人在收購要約期滿后，因接納或持有目標公司股份達法定比例（通常為90%），法律規(guī)定收購人可以在一定條件和程序下收購要約的價格強制購買目標公司的剩余股份，有關國家在立法上通常也允許目標公司少數(shù)股東可以將其股份以與要約價格相同的價格出售給收購人。比如根據(jù)英國1948年《公司法》第209第（1）的規(guī)定，如果要約人的要約已為受要約股份的90%的持有者所接納，在4個月內(nèi)，要約人有權向未接納要約的股東發(fā)出希望收購其股份的通知，該通知必須在接納要約達到90%后的2個月內(nèi)作出。收購公司有權利也有義務以要約之相同條件收購剩余少數(shù)股東的股份，但是，這種對少數(shù)股份的強行征購必須是公平的。少數(shù)股東應能在享有充分信息的基礎上對收購要約作出適當?shù)脑u估，必須不為董事會所誤導。而且，根據(jù)未接納要約股東的請求，如果法院認為適當，可作出不允許收購的裁決。與要約人享有的權利相對應，第209第（2）規(guī)定少數(shù)股東亦有權要求要約人收購其股份。要約人在辦理其90%或以上的持股登記轉(zhuǎn)讓后1個月內(nèi)，應向其余每一位股東通告其持股已達90%的事實。任何余下股東有權在3個月內(nèi)以上述形式通知要約人以給予與辦理轉(zhuǎn)讓登記之股東相同的條件，收購其股份。
這種強制收購制度具有兩個方面的作用：①首先，從收購人方面看，該制度實際上是允許收購人排除目標公司少數(shù)派股東，從而獲得對目標公司100%控股。由于現(xiàn)代公司法和證券法注重對公司少數(shù)派股東利益的保護，為免受有關少數(shù)派股東利益保護規(guī)制的限制，收購人往往具有獲得對目標公司100%控股的強烈愿望。其次，從目標公司少數(shù)派股東方面看，該制度實際上允許其以公正的價格退出目標公司。這對目標公司中不能行使經(jīng)營管理權，又可能受大股東侵害的中小股東來說，是一種比較有力的救濟手段。
我國《股票條例》第51條，《證券法》第87條都規(guī)定，收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應當收購。值得注意的是，我國的強制收購制度是單方面的，即只從目標公司中小股東權利的角度規(guī)定了收購方的強制受讓義務，對收購方持股達法定比例時是否享有強制收購剩余股份的權利卻未作規(guī)定。從各國的立法來看，強制收購既是絕對控股股東的一項義務，也是一項權利，我國也應在立法中確認此項權利。限于篇幅，本文不對強制收購展開進一步討論。
第三章 上市公司協(xié)議收購
第一節(jié) 概 述
協(xié)議收購是收購人于證券交易場所之外，通過與被收購公司的股東達成股份購買協(xié)議以謀求對上市公司的控制的行為。①1994年4月上海建筑材料股份有限公司向珠海經(jīng)濟特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓上海棱光實業(yè)股份有限公司1200萬股（占其總股本35%），②從而揭開了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的序幕。以后，類似的轉(zhuǎn)讓更是層出不窮。如1994年5月浙江康恩貝集團通過與蘭溪市財政局達成協(xié)議，收購浙江鳳凰1660萬國家股，國家證監(jiān)會同意豁免康恩貝公司全面收購的義務③。同年6月，又有上海中橋投資股份公司協(xié)議受讓紹興百貨大樓320萬法人股。協(xié)議轉(zhuǎn)讓之所以具有如此之大的魅力，在于它具有要約收購所不具備的特點：（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓是在場外進行的，故不會對二級市場造成沖擊，引起股市大幅波動；（2）有利于保持公司大股東的穩(wěn)定性；（3）可作為公司資產(chǎn)重組的一種手段并達到“借殼上市”的目的；（4）國有股重組的方式是多種多樣的，既可以是有資金轉(zhuǎn)移的受讓式，也可以是無資金轉(zhuǎn)移的托管方式；（5）在我國目前情況下，使上市公司的收購成為可能，有利于增強上市公司管理層的危機感。當然，也有學者對比提出了不同的看法，認為協(xié)議收購是收購人與被收購公司少數(shù)股東之間的股權轉(zhuǎn)讓行為，其他大多數(shù)股東被排除在交易之外，這樣的收購難以貫徹公平原則；協(xié)議收購發(fā)生于個別交易之間，通常不利于有效監(jiān)管。目前，世界上只有證券市場發(fā)達，監(jiān)管措施完備的少數(shù)幾個國家允許對上市公司的協(xié)議收購，如美、英、澳大利亞等國。我國證券市場尚處初級階段，不能盲目采納協(xié)議收購制度④。筆者認為，協(xié)議收購有其存在的空間與必要，為不能流通的國有股開辟了新的道路，任何一項法律制度都各有利弊，協(xié)議收購存在上述弊端是事實，但不能因噎廢食。我們可以從規(guī)范協(xié)議收購出發(fā)，借鑒英、美及澳大利亞等國成熟的監(jiān)管經(jīng)驗，完善協(xié)議收購制度。目前協(xié)議收購中存在在哪些問題，我們應如何應對，本節(jié)將作出嘗試性討論。
第二節(jié) 目前上市公司協(xié)議收購中存在的問題
我國目前有關上市公司協(xié)議收購的立法還不完善，遠不能適應形勢發(fā)展的需要。1999年7月1日正式實施的《證券法》雖對協(xié)議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規(guī)定，
第一，收購行為不規(guī)范，有些尚無規(guī)范可循，有些雖有規(guī)范，卻不夠明確具體，如有關協(xié)議收購中如何履行披露義務，境外投資者直接購買早市公司的法人股，間接進入我國A股市場如何規(guī)范等。自1995年以來，我國證券市場上相繼發(fā)生了幾起成功的外資協(xié)議購上市公司非流通國家股和法人股的事件。如日本五十鈴等公司協(xié)議受讓北京北旅公司非流通法人股，四川廣漢市國資局將其所持的廣華化纖部分國家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給美國凌龍公司。為此，國家主管部門作出規(guī)定：在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準對外轉(zhuǎn)讓上市公司的國家股和法人股。但該管理辦法至今尚未出臺。
第二，資產(chǎn)評估不規(guī)范，轉(zhuǎn)讓價格不合理，造成國有資產(chǎn)價值的低估和流失，在實際操作中，股權轉(zhuǎn)讓通常處于非公開狀態(tài)，以低于市場價格較大的幅度成交是屢見不鮮的，因為國有股的轉(zhuǎn)讓價格是一對一的協(xié)商談判確定，轉(zhuǎn)讓價格高低往往取決于雙方的議價能力，而非股權的內(nèi)涵價值。而收購公司一般是在資金、技術上占有優(yōu)勢，他們往往會抓住上市公司的弱點而極力壓價，導致轉(zhuǎn)讓價格不合理。
第三，信息披露義務和收購要約義務的豁免缺乏公開性和透明度。在我國業(yè)已發(fā)生的場外協(xié)議收購中，由于大多數(shù)是一次性完成的，幾乎無一例外地都獲得了5%和2%的公告義務豁免；在持股比例達30%或以上的案例中，也都獲得了強制收購要約義務的豁免。
第四，協(xié)議收購中關聯(lián)交易現(xiàn)象嚴重，卻缺乏監(jiān)管措施，如1994年恒通公司以協(xié)議方式受讓棱光公司35%股份后取得了控股地位，隨后棱光公司出資116億元收購了恒通公司屬下的一個全資子公司，這種連環(huán)控股行為，屬典型的關聯(lián)交易。而這種關聯(lián)交易中，由于控股公司擁有對子公司的絕對控股權，極易在交易中以損害中以損害或犧牲子公司中中小股東的利益來謀取本公司的利益。因為按資本多數(shù)表決原則，中小股東根本無力左右局面。
第五、政府職能不明，對公司購并中政府監(jiān)管功能的規(guī)定尚不健全，我國的許多上市公司是由國有企業(yè)作為主要發(fā)起人設立的，原國有企業(yè)或國有資產(chǎn)管理部門理所當然成為上市公司的第一大股東，且占絕對控股地位，這種股權結構使企業(yè)間的重組不僅不能避免政府的行政干預，而且政府可以股東身份充任決策人，上市公司的董事長根據(jù)《公司法》的規(guī)定，由股東大會按資本多數(shù)來表決，因此董事長也就成了政府的代言人。這就使得資產(chǎn)重組的出發(fā)點不是社會效益和全局利益，而是從本位主義和地方或行業(yè)保護主義出發(fā)，人為因素影響較大，市場機制作用的發(fā)揮受到較大限制。
第三節(jié) 我國上市公司協(xié)議收購立法的建議
針對上市公司協(xié)議收購的上述問題，依據(jù)證券法公開公平公正的原則，筆者提出如下立法建議：
第一、對場外協(xié)議收購予以明確規(guī)定，公告義務及強制要約義務同樣適用于協(xié)議收購，以體現(xiàn)同股同權原則，同時也為國家股和法人股的上市流通奠定基礎。
第二，對場外協(xié)議收購的調(diào)整對象與范圍應相當廣泛，以加強監(jiān)管，包括收購前后購并方、關聯(lián)公司、目標公司及其董事會和股東等行為主體所發(fā)生的各項法律關系，尤其是對作為上市公司收購活動的重要利害關系人的目標公司及董事會的權利予以明確，以保護廣大中小股東和公眾投資者的利益。如目標公司公開收購信息的義務；董事會為股東利益著想，聘請獨立財務顧問出具獨立意見的義務；重大決策的股東批準義務；以及利益沖突回避，不作內(nèi)幕交易的義務等。
第三，完善強制收購義務豁免規(guī)定，證監(jiān)會在沒有法律根據(jù)的情況下作出豁免收購的決定，這顯然屬權力濫用。同時，從各國的立法看，凡是規(guī)定了強制收購義務的，都同時對豁免收購的條件作了明確規(guī)定。我國立法應參照相關規(guī)定，確定豁免收購條件，如雖達到法律規(guī)定的觸發(fā)點，但沒有取得控股權的，可以豁免，或購買受國家股或法人股后，不再參與流通也可豁免。
第四，對協(xié)議收購中的關聯(lián)交易，可以從限制大股東的表決權進行制約，如擁有絕對控股權的大股東在涉及自身利益時，可以在股東大會上先讓中小股東表決，在中小股東表決同意收購后，再由全體股東表決。還可以從交易價格中進行規(guī)制聘請獨立財務顧問對交易價格進行確認在純牟利場合中，應采用市盈率定價而非凈資產(chǎn)定價法（當然，為減持國有股的協(xié)議收購中另當別論，但也要嚴格適用條件，也防國有資產(chǎn)的流失）。
第五，對協(xié)議收購進行嚴格控制，比如規(guī)定協(xié)議收購應經(jīng)特別批準，并明確規(guī)定協(xié)議收購的審批機構、審批程序、收購程序等，收購人可以在要約的同時進行協(xié)議收購，但是協(xié)議收購的價格不得高于要約價格，否則應將要約價格提高到同一水平。
第四章 上市公司收購中的反收購
上市公司收購作為一種證券交易行為，其主體是收購者與目標公司股東，與目標公司經(jīng)營者無關。但由于公司購的結果往往意味著公司經(jīng)營者的改變和公司經(jīng)營策略的變化，這對目標公司原經(jīng)營者的利益、目標公司及股東的利益都至關重要。為了維護自己的利益或公司股東的利益，目標公司經(jīng)營者經(jīng)常利用手中的權力，采取一些措施防止收購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的收購。一般說來，收購人在收購要約中都會向目標公司股東提出高于當時市場股價的有吸引力的溢價，股東可以由此獲利。所以，對收購的阻礙會損害股東的利益。但是目標公司經(jīng)營者也可能有充分的理由認為收購人提出的要約價格仍然沒有反映公司股票的內(nèi)在價值，或者收購人提出的對公司未來的經(jīng)營計劃會損害公司的發(fā)展，因而收購行動并不符合公司股東的最大利益，應當對收購行動予以防范和回擊。由于目標公司經(jīng)營者與公司股東之間存在潛在的利益沖突，因而如何既要鼓勵公司董事會運用其專業(yè)知識和技能保護公司股東的利益，又要防止經(jīng)營者為保護自己的私利而阻止、破壞對目標公司有利的收購行動，一直是各國收購立法費盡心機要解決的問題。本章擬將反收購有關的基本理論問題與對英美等發(fā)達國家的反收購立法進行比較考察，并對我國的相關立法予以評析和建議。
第一節(jié) 上市公司反收購概述
上市公司反收購涉及很多有爭議的理論問題，對這些問題的態(tài)度直接影響著各國收購立法反收購規(guī)制的立場。以下僅就其中最為重要的幾個問題加以討論。
一、關于公司的社會責任
傳統(tǒng)的公司理論認為公司是股東的公司，公司一切活動的目的都是為股東刻，因此公司董事只對公司股東承擔義務。但是現(xiàn)代公司的發(fā)展已使公司不只與股東的利益有關，它牽涉到雇員、消費者、債權人、供應商、以及社區(qū)等多方面的利益�，F(xiàn)代公司理論認為公司是一個合同關系的網(wǎng)絡，公司是這一系列合同的聯(lián)結點。在這一系列合同中，既包括股東之間的投資契約，還包括公司與職工的勞動契約、公司與產(chǎn)品購買者之間的銷售契約等。因此，股東在這相由公司聯(lián)結的合同網(wǎng)絡中，僅僅是股本的投入者，公司作為合同的聯(lián)結點，不能僅僅追求利益的最大化，還要考慮公司事業(yè)的長遠利益以及雇員、客戶、供應商、社區(qū)甚至國家的利益。①這應是有名的公司社會責任理論。該理論已成為公司理論的一種新潮流。這一理論為目標公司經(jīng)營者站在社會責任的立場上采取反收購措施提供提供了理論依據(jù)。因為公司收購的成功往往意味著新控制者對原有經(jīng)營計劃的改變，這有可能導致目標公司工人失業(yè)，供應商失去主顧，消費者失去某種商品，社區(qū)的文化和環(huán)境遭到破壞。因此，目標公司經(jīng)營者在面對一次敵意收購時，除了考慮股東的利益之外，從社會責任的角度出發(fā)，還應該考慮公司事業(yè)的長遠發(fā)展，考慮股東以外的其他利益主體的利益。也就是說，如果目標公司經(jīng)營者認為收購不利于其他利益主體，即便該收購有利于股東，他也可以據(jù)此采取反收購行動，剝奪股東在收購中獲得高溢價的機會。目標公司經(jīng)營者依據(jù)社會責任理論采取反收購行動應該說有一定的道理，但不可否認的是，目標公司經(jīng)營者處在微妙的利益沖突之中。面對敵意收購對自己利益的威脅，目標公司經(jīng)營者反收購的傾向是不言自明的，但純粹為鞏固自己地位的反收購行動是法律所禁止的。因此，目標公司的經(jīng)營者往往以社會責任為借口來說明自己反收購行動的合理性，其結果可能使目標公司經(jīng)營者的反收購行為失去約束，為其濫用權利損害股東利益提供方便。而這是任何一個國家的收購立法都不愿意面對的結局。
二、關于股份的自由轉(zhuǎn)讓
各國的立法例均普遍承認股份公司股份的自由轉(zhuǎn)讓性。因為作為典型的資合公司，股份公司完全以公司的資本信用為基礎，只要公司能夠保持與公司資本相對應的一定的財產(chǎn)來保證債權人的利益，至于誰是股東并不重要。從另一個角度來講，由于股份公司的法人性，股東一旦將資金作為股本投入到公司，就失去了對這部分資金的支配權，即使股東一旦將資金作為股本投入到公司，即使失去了信心，也不能從公司中收回。因此，只有賦予股份以自由轉(zhuǎn)讓性，才能使股東在對經(jīng)營者的經(jīng)營不滿意時，通過出售股份收回資金，退出公司。這種退出不僅能夠保護股東作為投資者的合法權益，還能使資金流向經(jīng)營效益好的企業(yè)，從而促進整個社會經(jīng)濟的發(fā)展。
然而，股份的自由轉(zhuǎn)讓性與反收購行動是相抵觸的。由于股份的自由轉(zhuǎn)讓可以使一個人通過購買足夠數(shù)量的股份來控制一個公司，因此，如果允許目標公司經(jīng)營者采取反收購行動，無疑是限制甚至阻止了目標公司股東向收購者轉(zhuǎn)讓股份的自由，剝奪了他們從公司中退出的機會，因此，反收購行動合法性的證明中應當包括對股份自由轉(zhuǎn)讓原則進行限制的合法性。
三、關于反收購決定權的歸屬
在目標公司實施反收購行動時，首先遇到的一個問題就是目標公司反收購的決定權問題。一種觀點認為目標公司經(jīng)營者有權采取反收購措施，①理由主要是：①目標公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務的內(nèi)在要求。根據(jù)忠實義務，董事必須以合理地認為是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保護和實現(xiàn)公司利益作為衡量自己執(zhí)行董事職務的標準，作為其決策最基本的出發(fā)點。因此，只要目標公司董事有充足的理由認為收購不符合公司的最佳利益，董事會就有權采取反收購措施進行抵制。②目標公司股東囿于自己時間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等均不甚了解，與有備而來的收購者相比，在談判中明顯處于劣勢。而且人數(shù)眾多的股東根本無法形成一個與收購者討價還價的整體力量，因此，目標公司股東有必要借助董事會，利用目標公司管理層的信息、專業(yè)技能及其所聘請的反收購專家，由目標公司董事會作為股東股份的拍賣人，為股東的份尋找最高的報價。③目標公司董事會有權，甚或是有義務采取反收購措施是基于公司的社會責任。如果董事會合理地認為一項出價收購將嚴重損害非股東的利益相關者，例如收購成功將導致公司解體、工人大量失業(yè)，地方政府稅收劇減等等，董事會則有權采取反收購措施，盡管該種措施會限制股份的自由轉(zhuǎn)讓。
另一種觀點則認為，目標公司經(jīng)營者無權采取反收購措施，理由主要是：①目標公司經(jīng)營者是由股東選任的，其任務在于負責公司業(yè)務的執(zhí)行，無權決定由誰來控制公司。②證券市場為股東提供了足資參考的大量信息，股東完全可以自己處理股份的轉(zhuǎn)讓事宜，不需要借助經(jīng)營者的幫助。因此，即使公司章程并未載明，也可推知股東不會將自己股份的轉(zhuǎn)讓權授予經(jīng)營者。目標公司經(jīng)營者無權阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。③目標公司經(jīng)營者固有的自我利益與公司利益和股東利益之間存在不可調(diào)和和難以避免的沖突，在這種情況下，期望經(jīng)營者以客觀中立的態(tài)度來對待收購是不可能的，因此，如果將反收購的決定權賦予目標公司經(jīng)營者，那么可能會導致該權利的濫用。
四、關于公司收購的價值評判
對公司收購不同的價值評判會影響各國收購立法在反收購問題上的立場。但對公司收購究竟應該持什么樣的態(tài)度，至今仍沒有定論。
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