[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱19966次
論公眾公司特有的所有權(quán)與治理結(jié)構(gòu)
—美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)
苗壯 清華大學(xué)法律碩士生聯(lián)合導(dǎo)師
從比較法的角度來(lái)看，美國(guó)公眾公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)都是非常獨(dú)特的。過(guò)去，一家典型的美國(guó)公眾公司具有分散持股、集中管理[1]以及股份可以在具有流動(dòng)性的公開(kāi)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓等特征。[2]現(xiàn)在，許多公眾公司的很大一部分股份被機(jī)構(gòu)股東所持有，后者比個(gè)人小股東更為積極地參與管理。還有少數(shù)公眾公司存在單個(gè)控股股東，他們?cè)诠局卫碇邢碛兄涞匚�。[3]公眾公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同，其治理結(jié)構(gòu)也就不同。
本文將著重分析具有大量個(gè)人小股東的分散持股的公眾公司在公司治理方面的特征、問(wèn)題及其解決之道。
在一個(gè)存在大量個(gè)人小股東的公司，大部分股東既缺乏能力也缺乏動(dòng)機(jī)參與管理。實(shí)際上，如果大量小股東積極參與決策與監(jiān)督，公司的治理成本就有可能高得難以承受。因此，集中管理就成為分散持股公司的典型特征。
雖然分散持股以及具有流動(dòng)性的股票市場(chǎng)增加了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與管理職能相分離的收益，但這種分離也帶來(lái)了新的問(wèn)題，包括股東與管理者之間的代理問(wèn)題以及股東之間的集體行動(dòng)問(wèn)題�？紤]到上述問(wèn)題，只有在專業(yè)化分工的收益大于其成本時(shí)，這種分離才是有效率的。為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“自然選擇”過(guò)程中生存下來(lái)，分散持股公司必須找到解決這些問(wèn)題的辦法。
一、股東與管理者之間的代理問(wèn)題
1.1 利益矛盾
分散持股公司是由職業(yè)經(jīng)理人管理的。除非管理者持有公司很大一部分股份，否則股東與管理者之間就會(huì)出現(xiàn)利益矛盾。換言之，股東與管理者的“效用函數(shù)”（utility function）不同。
股東的效用函數(shù)相當(dāng)簡(jiǎn)單。作為公司現(xiàn)金流的剩余索取者，股東追求利潤(rùn)最大化。然而，一個(gè)不持股或者持股數(shù)量少到可以忽略不計(jì)的管理者基本上是一個(gè)固定索取者。在這種情況下，利潤(rùn)最大化以外的其他目標(biāo)就有可能進(jìn)入管理者的效用函數(shù)，如更多的閑暇、更高的收入、固位、晉升等等。其結(jié)果是，管理者有可能缺乏追求利潤(rùn)最大化的激勵(lì)。更有甚者，如果追求利潤(rùn)最大化與其個(gè)人利益相悖，經(jīng)營(yíng)者就有可能選擇減少而不是增加利潤(rùn)的行動(dòng)方案。換句話說(shuō)，不是公司所有者的經(jīng)營(yíng)者有可能以股東利益為代價(jià)而追求自身效用的最大化。
1.1.1 偷懶
管理者以股東利益為代價(jià)增加其自身效用的一種方式是減少投入但又不相應(yīng)減少收入，換言之，就是在收入不變的情況下少做工作。這就是人們通常所說(shuō)的“偷懶”（shirking）或玩忽職守（negligence）。公司利潤(rùn)與很多因素相關(guān)，其中兩個(gè)最重要的變量是外部環(huán)境和管理者的努力程度。假定外部環(huán)境不變，利潤(rùn)就與管理者的努力程度呈正相關(guān)。但管理者的努力程度與閑暇程度呈負(fù)相關(guān)。如果與工作相比更偏好閑暇，管理者就有動(dòng)機(jī)相應(yīng)減少其努力程度。顯然，偷懶與利潤(rùn)最大化負(fù)相關(guān)。
在管理公司業(yè)務(wù)及其它事務(wù)的過(guò)程中，管理者承擔(dān)著決策和監(jiān)督的職責(zé)。要想盡到職責(zé)，就必須合理地掌握信息并給予合理的關(guān)注，否則就構(gòu)成玩忽職守。具體來(lái)說(shuō)，在履行決策職責(zé)時(shí)未能合理掌握信息就構(gòu)成“積極的玩忽職守”（malfeasance），而在履行監(jiān)督職責(zé)時(shí)未能合理關(guān)注就構(gòu)成“消極的玩忽職守”（nonfeasance）。
1.1.2 侵占
管理者損股東利益而自肥的另一種方式是增加收入但又不相應(yīng)增加投入，包括侵占公司資產(chǎn)（包括信息及其它無(wú)形資產(chǎn)）。這就是人們通常所說(shuō)的“浪費(fèi)”（waste）或者“挪用”（diversion）。假定其他條件不變，管理者的收入越高，股東的利潤(rùn)就越低。一個(gè)上進(jìn)心較強(qiáng)的管理者有可能更為偏好增加收入[4]而不是閑暇。管理者可以通過(guò)事前與公司討價(jià)還價(jià)，也可以通過(guò)事后過(guò)度地在職消費(fèi)或采用其他方法侵占公司資產(chǎn)的方式提高自己的收入。顯然，侵占與利潤(rùn)最大化負(fù)相關(guān)。
最為明目張膽的侵占方式就是貪污。但是，貪污畢竟風(fēng)險(xiǎn)太大，更為謹(jǐn)慎而又精明的管理者更加偏好更為隱蔽且不那么危險(xiǎn)的侵占方式，比如自我交易、篡奪公司機(jī)會(huì)、與公司競(jìng)爭(zhēng)、利用內(nèi)幕信息買賣公司股票等等。如果管理者能自行決定自己的收入或?qū)ζ錄Q定施加重大影響，與公司就收入進(jìn)行談判的過(guò)程本身就有可能構(gòu)成隱性的自我交易。
1.1.3 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
管理者還可以通過(guò)降低其人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的方式損害股東利益并增進(jìn)自身利益。這就是人們通常所說(shuō)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”（risk evasion）。在充滿了不確定性的商界，利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，管理者與股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不同的。這是因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)分散投資組合的方式降低風(fēng)險(xiǎn)，而管理者卻不能。因此，股東往往是風(fēng)險(xiǎn)中性的，而管理者則往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。管理者與股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度也可以視為一種特殊類型的利益矛盾。在管理者的效用函數(shù)中，固位是一個(gè)重要目標(biāo)。因此，管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有可能激勵(lì)其投資于風(fēng)險(xiǎn)較小、預(yù)期凈值較低的項(xiàng)目上。這種態(tài)度還有可能激勵(lì)其為固位而采取事前或事后的防御措施，以防范或者挫敗敵意收購(gòu)。
除了固位，晉升也是管理者效用函數(shù)中的一個(gè)重要目標(biāo)。追求晉升有可能激勵(lì)管理者盲目擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模，以制造更多的管理職位，[5]或者將公司變成多部門的混業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從而在制造更多管理職位的同時(shí)，通過(guò)分散經(jīng)營(yíng)范圍降低公司風(fēng)險(xiǎn)。[6]如果公司在規(guī)模、范圍方面的擴(kuò)張顯著增加組織成本，就有可能損害股東利益。與偷懶和侵占相比，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)、性質(zhì)和效果更為復(fù)雜。[7]
1.2 信息不對(duì)稱
除了利益矛盾，股東與管理者之間還存在著信息不對(duì)稱。這就是說(shuō)，具有管理才能并負(fù)責(zé)公司日常管理的管理者通常比股東更了解外部環(huán)境及其自身的品質(zhì)和努力程度。如果信息是對(duì)稱的，管理者就很難通過(guò)損害股東利益增進(jìn)自身利益。這就是為什么信息不對(duì)稱是一個(gè)問(wèn)題。設(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)募?lì)報(bào)酬機(jī)制能夠迫使管理者承擔(dān)相應(yīng)的損失，亦即將管理者機(jī)會(huì)主義行為的“外部性”（externality）“內(nèi)部化”（internalize）。然而，在管理者與股東之間存在信息不對(duì)稱的情況下，一個(gè)自利的管理者就有可能利用其信息優(yōu)勢(shì)，以股東利益為代價(jià)而使自身獲益。
信息不對(duì)稱問(wèn)題既有可能在合同訂立（包括修訂）前，也有可能在其后出現(xiàn)。另一方面，不對(duì)稱信息本身可能包含了無(wú)法觀測(cè)的努力程度或品質(zhì)以及外部環(huán)境。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，事前與事后的信息不對(duì)稱分別屬于“逆向選擇”（adverse selection）與“道德風(fēng)險(xiǎn)”（moral hazard）問(wèn)題；無(wú)法觀測(cè)的努力程度和品質(zhì)、外部環(huán)境則分別屬于“隱蔽行為”（hidden action）與“隱蔽信息”（hidden information）問(wèn)題。上述兩個(gè)維度相結(jié)合，就產(chǎn)生了三種主要的不對(duì)稱信息問(wèn)題：隱蔽信息的逆向選擇問(wèn)題、隱蔽信息的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和隱蔽行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。[8]
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