[ 李俊峰 ]——(2003-1-29) / 已閱20962次
最高法關(guān)于證券市場虛假陳述案件的司法解釋的兩大缺陷
李俊峰
（華東政法學(xué)院）
近日公布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)
定》（以下簡稱《規(guī)定》），毫無疑問是我國迄今為止在證券民事賠償方面制定的內(nèi)容
最全面、可操作性最強、意義最重大的法律規(guī)范，必將有助于增強投資者的信心，減少
虛假陳述現(xiàn)象的發(fā)生。然而，我們在歡欣鼓舞的同時必須冷靜地看到，這些進步還具有
明顯的階段性和實驗性特征。從整個證券民事賠償制度體系建構(gòu)的宏觀角度觀察，目前
法律對操縱證券交易價格、內(nèi)幕交易這兩大領(lǐng)域的規(guī)制仍然是零，所以對投資者利益的
保護還非常不完整。尤其令人遺憾的是，《規(guī)定》本身存在兩處重大缺陷，以至于這一
名為規(guī)制證券市場虛假陳述行為的《規(guī)定》，事實上給一部分虛假陳述者留出了逍遙于
民事賠償之外的空子，對投資者的利益保護仍然很不完善，仍然具有許多不確定因素。
缺陷之一，是虛假陳述與投資者受到損害之間因果關(guān)系的認定標準�！兑�(guī)定》第十八條
規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果
關(guān)系： （一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假
陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭
露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。
”《規(guī)定》第十九條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛
假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)
賣出證券；……”從上述第十八條第二款和第十九條第一款可知，只有當投資者在實施
虛假陳述行為與揭露或更正該虛假陳述行為之間的時間段內(nèi)購入并持續(xù)持有與該陳述直
接相關(guān)的證券，投資者的損失才有可能被認定與該虛假陳述有因果關(guān)系。換句話說，以
下兩種情形被排除在民事賠償范圍之外：
（一）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發(fā)生的虛假陳述與該證券有直接
關(guān)聯(lián)，在虛假陳述實施日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，投資者賣出該證券
的情形。在這種情形下，投資者購買證券的行為發(fā)生在虛假陳述之前，所以可以認定購
買行為與虛假陳述不存在因果關(guān)系。但是，投資者賣出證券的行為發(fā)生在虛假陳述實施
日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，如果該虛假陳述的內(nèi)容屬利空消息，對相
關(guān)聯(lián)證券價格形成打壓，以至于誘導(dǎo)投資者低價拋售，那么應(yīng)當認定投資者賣出證券并
因此受到的損害與虛假陳述之間存在因果關(guān)系�！兑�(guī)定》的制定者似乎只考慮到有關(guān)責(zé)
任人通過虛假陳述拉高證券價格，吸引投資者買進的情況，而沒有考慮到其故意壓低證
券價格，逼迫投資者匆忙出貨的情況。所以，如果有人出于低價收購上市公司等目的，
散布虛假信息，制造恐慌氣氛，致使投資者割肉出局，那么依照該《規(guī)定》，虛假陳述
人可以不承擔民事賠償責(zé)任。鑒于當今中國正面臨著公司收購的一輪驚濤駭浪，收購方
蓄意貶低目標公司股票價格的可能性空前激增,《規(guī)定》將此種情形排除于因果關(guān)系認
定范圍以外不能不說是一處重大的缺漏；
（二）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發(fā)生的虛假陳述與該證券有直接
關(guān)聯(lián)，在虛假陳述實施日或以后，投資者持續(xù)持有該證券至虛假陳述被揭露或更正之日
的情形。在這種情形下，投資者的購買證券行為與虛假陳述行為無因果關(guān)系，但是假如
虛假陳述掩蓋了對上市公司不利的重要信息，以至于投資者對相關(guān)證券的價值作出偏高
的錯誤認知，沒有作出基于理性原本可以作出的賣出該證券的決定，反而持續(xù)持有該證
券至虛假陳述被揭露或更正之日，那么投資者的資金就會因為被誤導(dǎo)而在虛假陳述實施
至被揭露或更正的時間段內(nèi)被“凍結(jié)” 在該證券帳戶上，投資者喪失的這筆資金的同
期銀行存款利息收入應(yīng)當被認為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。
缺陷之二，是對虛假陳述揭露日的界定標準�！兑�(guī)定》第二十條第二款規(guī)定：“虛假陳
述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首
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