[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱47941次
股東表決權(quán)
譯者：張旭燦
一、 前言介紹
股東表決權(quán)依據(jù)公司的性質(zhì)不同，能夠?qū)崿F(xiàn)與三種不同的目的。第一種，具有很小數(shù)量股東的公司，所有的股東都能夠獲得公司的信息和具有相同的偏好。在這種情況下，股東表決權(quán)是一種公司管理權(quán)有效實(shí)現(xiàn)的方式。公司的商業(yè)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)能夠通過表決權(quán)的行使有效決定。在這種公司中沒有必要為了保留專門的管理者而增加成本。因此，這樣的公司不會(huì)像公眾公司那樣出現(xiàn)所有權(quán)和管理權(quán)的分離。
第二種，公司變的更為復(fù)雜，但是仍然具有控股股東。這種公司出現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的部分分離�？毓晒蓶|能夠獲得公司的有效信息，并通過此信息實(shí)現(xiàn)有效投票。雖然這類公司很有可能有一個(gè)專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，但是管理者們必須面臨如果他們表現(xiàn)不好，就很有可能被控股股東通過投票驅(qū)逐出公司管理層的危險(xiǎn)。因此，在這種情況下，股東表決權(quán)就有了管理和監(jiān)督的功能。
第三種，公司高度復(fù)雜，股東數(shù)量巨大有不同的偏好，股東缺乏相應(yīng)的知識(shí)和必要的激勵(lì)去進(jìn)行高屋建瓴的表決。這種公司實(shí)現(xiàn)了公司管理權(quán)與所有權(quán)的完全分離。現(xiàn)代公眾公司就是這種公司的典型代表。
盡管所有權(quán)和管理權(quán)在公眾公司中實(shí)現(xiàn)了分離，但許多觀察家認(rèn)為，股東表決權(quán)仍是公司管理中一個(gè)不可分離的組成部分。甚至最老練的公司法專家，如那些在特拉華州法院的人也說：股東的特許授權(quán)是董事會(huì)法律上權(quán)力來源的觀念基礎(chǔ)。但，這是不正確的，更糟糕的是，它是有害的。以它出發(fā)，產(chǎn)生了許多壞政策和混亂的學(xué)說。
在公眾公司中，股東表決權(quán)對(duì)于公司決策的做出如果有的話也是很小的影響。回顧一下特拉華州普通公司法（DGCL）第141條，公司的日常事務(wù)有董事會(huì)負(fù)責(zé)管理領(lǐng)導(dǎo)。大量的公司決定都是有董事會(huì)或董事會(huì)授權(quán)的人獨(dú)自做出的。股東事實(shí)上沒有權(quán)利主動(dòng)發(fā)起要求公司做出某種行為，除了在董事會(huì)做出的很少的決定是表達(dá)贊成或反對(duì)。法定的決議做出模式，是董事會(huì)做出，而股東最多可以對(duì)抗。
股東表決權(quán)因此只是許多公司問責(zé)制中的一種，甚至并不是一個(gè)非常重要的一種。理論上股東當(dāng)然可以通過投票把不稱職的管理者清除公司，但在現(xiàn)實(shí)世界中，這種叫做代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，經(jīng)常會(huì)受到來自法律上的和事實(shí)上的阻礙。作為一種在規(guī)范管理者的工具很難發(fā)揮作用。因此，產(chǎn)品，資本和雇傭市場(chǎng)遠(yuǎn)比受到代理成本制約的股東表決權(quán)具有更重要的作用。在一定程度上，股東權(quán)發(fā)揮的唯一作用就是使得市場(chǎng)對(duì)公司的控制更便利。如果代理成本足夠高的時(shí)候，將會(huì)使外部人獲得公司控制股權(quán)變的有利可圖，他們?cè)讷@得公司的控制股權(quán)后會(huì)通過聯(lián)合投票把公司的現(xiàn)任管理層驅(qū)逐出公司。
現(xiàn)在關(guān)于股東表決權(quán)的流行觀念，便來源于一個(gè)更加基礎(chǔ)性的誤解：股東擁有公司！
二、 州法律
1．董事的選舉
a.累計(jì)投票制
在一般的投票規(guī)則之下，多數(shù)股東能夠選舉出整個(gè)董事會(huì)。這就是為什么購買人認(rèn)為有控制權(quán)的股票比沒有控制權(quán)的股票有更高價(jià)值的原因。累積投票制為選舉董事會(huì)的過程中提供了一個(gè)可供選擇的機(jī)制，以確保選出來的董事會(huì)也有少數(shù)股東的代表。下面是一個(gè)例子。(略)
累計(jì)投票制在19世紀(jì)后期的時(shí)候非常流行。一些州采用了強(qiáng)制性的累積投票制作為他們州憲法的一部分。還有一些州把這種投票制規(guī)定在成文法中。然而在最后的幾十年里，累計(jì)投票制在大眾公司中越來越越得不到支持。它的反對(duì)者認(rèn)為，它將產(chǎn)生一個(gè)對(duì)抗性的董事會(huì)，也將會(huì)導(dǎo)致被批評(píng)的決議在正式董事會(huì)之前，就會(huì)由主要派系的私人會(huì)議做出。今天，只有8個(gè)州還有強(qiáng)制累積投票制。美國標(biāo)準(zhǔn)公司法（MBCA）、特拉華州法和其他大多數(shù)的州把累積投票制作為一種供選擇的投票制度。換句話說，標(biāo)準(zhǔn)投票制是這些州的默認(rèn)投票法，但是公司可以通過章程實(shí)行累積投票制。當(dāng)然在所有的州，累積投票制僅限于選舉公司管理層，股東不可以把用累積投票制用于公司的其他決議。
b.分類董事會(huì)
通常，在一年任期制的情況下，全部董事會(huì)成員每年都要接受選舉，不論是通過標(biāo)準(zhǔn)投票法還是累積投票制。然而，公司法可能允許一個(gè)分類的董事會(huì)。在這種模式下，董事會(huì)分成兩個(gè)或三個(gè)小組。在兩個(gè)小組組成的董事會(huì)里，成員有兩年任期，所以在一年的選舉中只有一半的董事會(huì)成員被重新選舉。如果是三個(gè)小組任期三年，每年就只有三分之一的被選舉。
分類董事會(huì)對(duì)于管理權(quán)的改變有著重大影響，常常用來作為代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和公司被收購的防御措施。例如在錯(cuò)開的三類董事會(huì)中，股東必須用兩年時(shí)間才能替換掉公司的大部分董事。為了使分類董事能夠真正的延緩控制權(quán)的變化，分類方案必須能夠防止股東能夠無條件的開除董事，或者任命新董事。公司法中的董事會(huì)分類條款，一般都加上附加條款，授權(quán)只有董事會(huì)才有權(quán)決定董事的人數(shù)和添補(bǔ)董事的空缺。若果被州法律所允許，分類董事會(huì)方案的起草者也會(huì)限制或廢除股東有召集特別股東會(huì)議的權(quán)利或無理由開除董事的權(quán)利。
我們注意到，通過分類董事會(huì)減少每年更換董事的數(shù)量，實(shí)際上是增加了選舉每個(gè)董事所需要積累的股份數(shù)。舉例（略）。
這些改變都是被成文法所允許的，大部分的公司法都賦予董事會(huì)對(duì)董事會(huì)規(guī)模單方?jīng)Q定的權(quán)利。大部分公司法允許公司有一個(gè)分類交錯(cuò)的董事會(huì)。但是審判法庭可以通過一個(gè)初步命令來針對(duì)董事會(huì)。這是因?yàn)榉ㄍフJ(rèn)為在中途改變游戲規(guī)則是不公平的。跟特拉華州已經(jīng)建立的的原則相一致，法院認(rèn)為除非這些條款不公平的侵犯了小股東的利益否則他將被認(rèn)為是合法的。但是在選舉活動(dòng)中期，沒有公開地執(zhí)行這些條款的，因此打敗了少數(shù)后選人，董事會(huì)就違反了授信義務(wù)。雖然選舉還是按照老規(guī)則舉行，它終于沒有得到足夠的票數(shù)。這個(gè)案件重新確立了這個(gè)原則，如果董事會(huì)是在選舉的過程中，才推行這一分類方案，目的是阻止不同意見的股東通過合法努力獲得董事代表的權(quán)利，那么這種本來法律上認(rèn)為是合法的分類方案就不被允許。 以與現(xiàn)任董事會(huì)一起工作的公司顧問的觀點(diǎn)來看，在不同意見的股東有所行為時(shí)的年中月就應(yīng)該執(zhí)行這些改變。
2．分組表決
一般來說，所有具有表決權(quán)的股東作為一個(gè)整體進(jìn)行表決。在某種情況下，股東可能被分成兩個(gè)或多個(gè)表決組，每一組都有一種或多種類型的股票組成。例如，當(dāng)一個(gè)公司章程的修改或者重組方案將影響到某特殊種類群體的利益，那么這個(gè)特殊群體可以單獨(dú)組成一個(gè)小組就這個(gè)問題單獨(dú)表決。事實(shí)上這種小組中的成員可能在他本沒有表決權(quán)的情況下被授予表決權(quán)。
美國標(biāo)準(zhǔn)公司法（MBCA）10.04（a）列舉了引發(fā)分組表決的8種情況：①本種股票的全部或一部分轉(zhuǎn)移成另外一種股票。②另外一種股票的全部或一部分轉(zhuǎn)移成本種股票。③那一類股票的全部或部分的權(quán)利，優(yōu)先權(quán)，限制權(quán)發(fā)生改變。④某類股票的一部或全部變換成了數(shù)量不同的本種股票。⑤創(chuàng)造了一種新型的股票相對(duì)于本種股票有分紅優(yōu)先權(quán)或分配公司解散財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。⑥通過修改增加了任何一類股票的權(quán)利，優(yōu)先權(quán)，或授權(quán)的相對(duì)于本種類的股票有優(yōu)先分紅或優(yōu)先分配清算公司財(cái)產(chǎn)權(quán)。⑦限定或否定本種類股票已經(jīng)擁有的各種權(quán)利。⑧取消或影響已經(jīng)積累但并未最后授權(quán)的分紅的權(quán)利。
10.04(b),如果任何的修改將要影響以上提到的權(quán)利之一，這種股票就被授予單獨(dú)的表決權(quán)。相應(yīng)的，（c）條款，如果任何的修改以相似的方式影響到了兩個(gè)或更多種類的股票，那么它們也必須以單獨(dú)投票的方式投出表決。最后（d）條款：那些根據(jù)公司章程本沒有表決權(quán)的人也將被授予分組的表決權(quán)。美國標(biāo)準(zhǔn)公司法（MBCA）11.04也要求如果在公司合并的過程中影響到一種或多種股票，以以上提到的方式，也將要進(jìn)行分組表決。
相對(duì)應(yīng)的，特拉華州（DGCL）242（b）（2）僅在該種類股票受到有害影響時(shí)才進(jìn)行分組表決。尤其是，成文法允許在以下條件下進(jìn)行分組表決：如果那個(gè)修改將要增加或減少此種股票的總數(shù)，增加或減少此種股票的票面價(jià)值，有害的改變此種股票的權(quán)利，優(yōu)先權(quán)，或著此種股票的其他特殊權(quán)利。及時(shí)這種股票沒有表決權(quán)，這種分組的表決機(jī)制也不會(huì)改變，事實(shí)上這種情況多數(shù)發(fā)生在優(yōu)先股上。
特拉華州的有害影響條款比美國標(biāo)準(zhǔn)公司法的具體規(guī)定更具有不確定性，因此更有可能導(dǎo)致訴訟的發(fā)生。在道爾頓訴美國投資公司一案中，例如，ＡＩＣ公司被Leucadia公司收購，這里涉及到一個(gè)在AIC公司和Leucadia一個(gè)全資子公司的合并。AIC是那個(gè)幸存的實(shí)體。AIC的普通股東被給予現(xiàn)金支付，但是AIC的優(yōu)先股東權(quán)卻被拋棄了。一些特定的AIC優(yōu)先股東起訴了。這個(gè)合并將要帶來AIC公司章程的修改，優(yōu)先股股東要求在這一過程中單獨(dú)投票。合并前的公司章程包含了兩個(gè)相關(guān)條款1.董事會(huì)可以買回公司的優(yōu)先股并無須知會(huì)優(yōu)先股股東2.如果董事會(huì)提出回購的要約時(shí)，這個(gè)要約被過多的認(rèn)購，能否被回購就要看運(yùn)氣了。合并計(jì)劃用一個(gè)沉沒基金計(jì)劃代替了這個(gè)條款。在沉沒基金計(jì)劃下，董事會(huì)打算每年5%去除優(yōu)先股，通過20年來結(jié)束這個(gè)過程。在某種程度上，董事會(huì)要在公開市場(chǎng)上每年買回優(yōu)先股，相對(duì)于公司的贖回義務(wù)來說，優(yōu)先股就像是債券。法官認(rèn)為這個(gè)修改并沒有對(duì)優(yōu)先股股東是有害的，所以他們不會(huì)被授予單獨(dú)表決權(quán)�？隙ǖ恼f，如果優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格低于規(guī)定的回購價(jià)格，董事會(huì)將會(huì)通過沉沒基金在市場(chǎng)上購買優(yōu)先股的方式滿足它的義務(wù)。因此，現(xiàn)在溢價(jià)兌現(xiàn)的機(jī)會(huì)被證明是虛幻的。因此，法官說這個(gè)修改并沒有剝奪優(yōu)先股股東原來享有的權(quán)利。
那么有害影響這個(gè)詞是如何影響其他的案子的呢？假設(shè)董事會(huì)建議一個(gè)修改，把優(yōu)先股的分紅從8%減少到5%，這個(gè)修改毫無疑問的影響了優(yōu)先股股東的權(quán)利，他們當(dāng)然也被授權(quán)享有單獨(dú)投票權(quán)。假設(shè)普通股的必要多數(shù)表示贊同，當(dāng)時(shí)這個(gè)提案并沒有得到優(yōu)先股東的必要多數(shù)的支持。那么會(huì)怎么樣？這個(gè)修改不能通過。這個(gè)修改需要兩個(gè)組的全部同意才能通過。
現(xiàn)在假設(shè)公司的董事會(huì)打算提議建立一個(gè)優(yōu)于以經(jīng)存在的優(yōu)先股的新類型股東。這個(gè)修改有害影響了現(xiàn)存優(yōu)先股股東的利益，他們要求有優(yōu)先購買權(quán)，但是這個(gè)修改沒有改變優(yōu)先股的權(quán)力，優(yōu)先權(quán)或特權(quán)。雖然新股權(quán)的創(chuàng)設(shè)可能促進(jìn)既有的普通股和優(yōu)先股的經(jīng)濟(jì)損害，但它并未改變二者的權(quán)利。就像一個(gè)古老的特拉華州的案件中解釋的那樣。
現(xiàn)在一種股權(quán)在資產(chǎn)方案的相對(duì)位置，在和別的股權(quán)進(jìn)行比較時(shí)就不會(huì)變的困惑了。這個(gè)修改影響了以前的，而不是后來的，但是只有后來的被成文法規(guī)定。
3. 一股一權(quán)原則和例外
普通股份代表了一系列的所有權(quán)利益: 一系列經(jīng)濟(jì)權(quán)利，例如根據(jù)董事會(huì)的決定分紅的權(quán)利，還有對(duì)公司決議投票表決的權(quán)利。在一個(gè)多世紀(jì)里，這些權(quán)利被僅僅一種普通股的股東一攬子享有平等的經(jīng)濟(jì)權(quán)利和一股一權(quán)。然而，它并不總是這樣的，即使今天州成文法也允許公司對(duì)一股一權(quán)原則進(jìn)行減損。這有關(guān)系嗎？如果有，我們又如何去規(guī)制這種背離原則的行為呢？
（1） 公司表決權(quán)的簡單歷史
一股一權(quán)原則可能是現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)，但是他不是歷史上的唯一模式。相應(yīng)的，對(duì)于股東表決權(quán)的限制跟公司的歷史一樣長久。在19世紀(jì)中期采用一般公司法之前，關(guān)于股東表決權(quán)的最好證據(jù)是被立法機(jī)關(guān)認(rèn)可的公司章程。三種不同的體系被應(yīng)用，很少一部分采用一股一權(quán)原則。許多走向了極端對(duì)立面，遵循一人一權(quán)原則而不管股東擁有股票的數(shù)量。大多數(shù)采用了中間路線，限制大股東的表決權(quán)。一些公司章程規(guī)定每個(gè)股東所享有的最大投票權(quán)。其他的通過復(fù)雜的形式隨著持股數(shù)量的增加逐步減少每股的表決權(quán)。這些章程也經(jīng)常會(huì)規(guī)定一個(gè)股東行使表決權(quán)的最高限額。
一般，一種一股一權(quán)原則的趨勢(shì)產(chǎn)生了。馬里蘭的經(jīng)歷是眾多州中這種形式的典型代表，雖然具體的時(shí)間差別很大。事實(shí)上，馬里蘭立法機(jī)構(gòu)在1784和1818年授權(quán)的所有的公司章程，都用了一種加權(quán)表決體系。1819年之后，然而，大部分的公司都開始用一股一權(quán)原則，雖然在1819到1852年接近40%的公司章程規(guī)定每股所擁有的最大表決權(quán)。最終，在1852年，馬里蘭的第一部一般公司法采用了現(xiàn)代的一股一權(quán)原則。
立法機(jī)構(gòu)對(duì)公司形式的懷疑和對(duì)經(jīng)濟(jì)力量集中的恐懼導(dǎo)致了最早對(duì)股東表決權(quán)的限制。然而一些列因素的結(jié)合導(dǎo)致了法律體系向著一股一權(quán)原則的轉(zhuǎn)變。因?yàn)�，公司總是發(fā)起改革的努力，尤其是在大股東的壓力下，一個(gè)被推測(cè)的因素是擴(kuò)大投資規(guī)模的欲望。限制投票權(quán)的規(guī)則總是能被輕易逃避，也使得許多的限制性規(guī)則被破壞。大股東簡單的把股票轉(zhuǎn)移給稻草人，他將會(huì)按照大股東的指示投票。最后，雖然其他的因素一起了很多作用，最重要的很可能是人們對(duì)于公司偏見的去除。
截止到1900年，大部分的美國公司法都采用了一股一權(quán)原則。事實(shí)上，跟現(xiàn)在的實(shí)踐相反，大部分的優(yōu)先股和普通股都享有平等的表決權(quán)。州公司法僅僅把一股一權(quán)原則作為默認(rèn)的規(guī)則。公司可以自由的違背這一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。在20世紀(jì)的前二十年，一股一權(quán)原則開始反彈。
兩個(gè)背離一股一權(quán)的模式出現(xiàn)在1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條之前。一個(gè)是排除或?qū)嵸|(zhì)上限制優(yōu)先股股東的表決權(quán)。尤其是，只給予優(yōu)先股股東在特定問題上的表決權(quán)（例如不分配紅利）變的越來越普遍。 在那個(gè)時(shí)期還在爭(zhēng)論的問題，現(xiàn)在已經(jīng)是一種實(shí)踐規(guī)則。
更重要的發(fā)展是不具有表決權(quán)的一般股東權(quán)的出現(xiàn)。最早的例子是國際銀河公司，它的1898年發(fā)行的股票，在1902年之前沒有表決權(quán)，其后只獲得了兩股一個(gè)表決權(quán)。1918年之后，公司發(fā)型了兩種不同的股票，一個(gè)在一股一權(quán)原則下有充分的表決權(quán)，另一種沒有表決權(quán)但在有些情況下有跟強(qiáng)大的分紅權(quán)。向內(nèi)部人發(fā)行前一種股票，而向公眾發(fā)行另外一種股票，發(fā)起者在擁有相當(dāng)多的資金情況下，并不喪失公司的控制權(quán)。
然而，1920年代不同的投票權(quán)計(jì)劃在在公司管理層中盛行，投資者表現(xiàn)了一種追求大規(guī)模無表決權(quán)普通股的強(qiáng)烈愿望，反對(duì)的聲音也開始出現(xiàn)。William Z. Ripley,一個(gè)哈佛政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授是平等投票權(quán)的最大支持者。（起碼是最大的發(fā)聲者）。一系列的演講和文章終于組成了以本著名的書，他說無表決權(quán)的股票是無比的惡行，是對(duì)公眾投資者權(quán)力的剝奪。實(shí)質(zhì)上，利益沖突的的最早版本，發(fā)起人用無表決權(quán)普通股，作為維持他們控制權(quán)的一種方式。
對(duì)于無表決權(quán)普通股的反對(duì)在紐約證券交易所（NYSE）1925年對(duì)DODGE BORTHERS公司的處理決定達(dá)到了頂峰。DODGE公司向公眾出賣了1.3億的債券，優(yōu)先股股票和無表決權(quán)的普通股股票。DODGE被一個(gè)投資銀行控制了，而它制持有225萬的普通表決權(quán)股。1926年1月回應(yīng)公眾的強(qiáng)烈抗議，宣稱：這次并不是想要去形成一項(xiàng)完整的政策。注意力應(yīng)該集中在，這樣的事實(shí)上，委員會(huì)在未來的在考慮申請(qǐng)上市的安全性時(shí)，將小心的考察控制權(quán)的問題。這項(xiàng)政策慢慢的固定下來，直到1940年紐約證券交易所正式禁止無表決權(quán)普通股的上市。雖然偶爾也有例外，最主要的是1956年福特汽車公司，盡管他有雙重資本結(jié)構(gòu)，但這項(xiàng)基本的政策一直有效直到1980年代中期。
在1927到1932年間，最少288家公司發(fā)行了無表決權(quán)或限制表決權(quán)的股份。但大蕭條時(shí)期在Ripley的反對(duì)和紐約證券交易所的日益增長的堅(jiān)持下，最終取消了大部分不同表決權(quán)計(jì)劃。直到1980年代的惡意收購，這種計(jì)劃才又在公司金融中占據(jù)了重要位置。
（2） 現(xiàn)在的州法律
就像很久以前做的，今天的州法律在表決權(quán)分配方面給公司提供了相當(dāng)多的靈活性。實(shí)際上所有公司法律把一股一權(quán)原則當(dāng)成默認(rèn)的規(guī)則，但是也允許公司脫離這個(gè)規(guī)則，在他們的組織文件中采用合適的規(guī)定。例如雙重資本結(jié)構(gòu)一般會(huì)被法庭支持的。
關(guān)于州法律的放任自由主義，在一個(gè)著名的案件中被掩飾——“STROH訴BLACKHAWK HOLDING公司”。在事件當(dāng)時(shí)伊利諾斯州的憲法禁止無表決權(quán)的普通股股東。被告公司通過發(fā)行兩種不同的普通股票的方式回避了這個(gè)禁令。一種A是既有表決權(quán)也有經(jīng)濟(jì)權(quán)，另一種B只有表決權(quán)。B種股票事實(shí)上被所有的管理者持有，相對(duì)于A股票來說價(jià)值極低，這樣就賦予管理層有效的管理控制權(quán)盡管它的經(jīng)濟(jì)權(quán)利很小。原告起訴B股票是無效的。根據(jù)是成文法限定股票必須是公司的所有權(quán)利益。所有權(quán)，就是指經(jīng)濟(jì)上的權(quán)利。
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