[ 劉樹宏 ]——(2007-4-10) / 已閱18317次
論上市公司信息公開的重要性
濰坊市市政工程設(shè)計(jì)研究院企業(yè)法律顧問 劉樹宏
上市公司信息公開,是指上市公司在其股票上市交易期間,將其經(jīng)營狀況及其他可能影響其股票市場價(jià)格的重大信息,按照法定方式予以持續(xù)公開。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露是證券市場生存和發(fā)展之本，是中華人民共和國證券法構(gòu)建證券價(jià)格公平交易法律制度框架的重要組成部分和投資者進(jìn)行證券價(jià)格判斷的重要依據(jù)，是證券市場規(guī)范化的基礎(chǔ)，也是上市公司必須履行的法定義務(wù)。
一、上市公司信息的持續(xù)公開，是證券市場生存和發(fā)展的根本。
眾所周知，透明度是 資本市場賴以生存和發(fā)展的基石，沒有透明度就沒有資本市場。證券市場作為資本市場的重要組成部分，同樣離不開透明度。在證券市場上，保持透明度的關(guān)鍵就是信息。信息是投資者鑒別公司質(zhì)量、進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。作為上市公司，如果在其股票上市交易期間,不能做到將其經(jīng)營狀況及其他可能影響其股票市場價(jià)格的重大信息,按照法定方式予以持續(xù)公開，那么投資者就不能據(jù)此正確判斷該上市公司股票的價(jià)格信息，也就不可能據(jù)此作出正確的投資決策，其結(jié)果只能是使投資者利益屢屢受損，最終將必然導(dǎo)致上市公司失去投資者。而上市公司一旦失去了投資者的支持，其存在也就顯得毫無意義。因此，投資者是上市公司存在和發(fā)展的基礎(chǔ)和土壤，沒有投資者就沒有上市公司。中外為數(shù)不少的上市公司因信息造假而給社會(huì)給投資者造成的不可挽回?fù)p失的慘痛教訓(xùn)，無不有力地證明了這一點(diǎn)。如美國的安然、施樂、世界通信、默克制藥等國際性的大型上市公司的會(huì)計(jì)造假案，中國的銀廣夏、東方電子等上市公司的財(cái)務(wù)造假案等，這些上市公司的共同特點(diǎn)就是與中介機(jī)構(gòu)串通，通過各種財(cái)務(wù)手段隱瞞虧損事實(shí)，虛構(gòu)上市公司利潤，夸大業(yè)績，操縱股價(jià)，使不明真相的投資者高價(jià)買進(jìn)他們的股票，而上市公司卻通過各種途徑從中獲取高額利潤。假的終究是假的，紙里是包不住火的。事發(fā)后，這些公司的股價(jià)一泄千里，投資者損失巨大，證券市場大幅震蕩，其負(fù)面影響不可估量。這些案件的教訓(xùn)是非常深刻的。它不僅僅是使投資者蒙受重大損失，更重要的是嚴(yán)重打擊了投資者的投資信心，動(dòng)搖了他們投資證券市場的信念。由小及大，由少及多。試想，如果上市公司都象上述公司那樣，投資者還敢買入他們公司的股票嗎？失去了投資者的上市公司還能夠存在嗎？上市公司都沒有了，證券市場還能繼續(xù)生存嗎？如果生存都不能，又能談何發(fā)展呢？
證券市場不僅需要生存，而且更需要健康發(fā)展，這是由市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢所決定的。而證券市場要健康發(fā)展，又必須以完備的信息披露制度作為基礎(chǔ)。上市公司信息的持續(xù)公開，就是信息披露制度中最為關(guān)鍵的中心環(huán)節(jié)。上市公司作為被投資的主體，具有本公司現(xiàn)實(shí)經(jīng)營狀況最為完備的信息，而這種信息又直接對投資者起引導(dǎo)作用。如果上市公司能夠按照真實(shí)，充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露原則披露上市公司的經(jīng)營狀況，投資者就能根據(jù)自己已掌握的投資知識(shí)對該股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)格作出自己的合理判斷，從而作出買與賣的決策。雖然投資者主觀能力不同，作出的投資決策不同，但對全部投資者來說，在客觀上是公平的�？上攵�，業(yè)績優(yōu)秀的上市公司的股票會(huì)得到大多數(shù)投資者的追捧，而業(yè)績較差或很差的則會(huì)遭到投資者的拋棄。因?yàn)閮?yōu)勝劣汰永遠(yuǎn)是市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律。有了投資者的支持，再加上上市公司的自身努力，上市公司就會(huì)迅速發(fā)展壯大。隨著上市公司的發(fā)展壯大，又會(huì)吸引更多的投資者。如此一來，證券市場就會(huì)形成一個(gè)良性循環(huán)的投資環(huán)境。投資環(huán)境的不斷改善和加強(qiáng)，將使證券市場變的更加繁榮，因而會(huì)更有力地促進(jìn)其發(fā)展。反之，如果上市公司不能按照真實(shí)，充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露原則披露上市公司的經(jīng)營狀況，那么投資者就不能據(jù)此作出正確的判斷，就會(huì)導(dǎo)致決策的錯(cuò)誤，甚至?xí)o投資者造成不可挽回的的損失。長此下去，必然會(huì)打擊投資者的信心，動(dòng)搖投資者的意志，進(jìn)而使投資者退出證券市場。沒有了投資者的支持，證券市場自然不可能得到發(fā)展。當(dāng)然，要保障上市公司信息的持續(xù)公開，除了上市公司自身因素之外，諸如中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、政府權(quán)力機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等，都是其重要因素。但是，上市公司在諸因素中始終處于核心的地位。因此，如何有效地解決證券市場的透明度問題，尤其是解決上市公司及時(shí)向社會(huì)公眾投資者披露真實(shí)、全面、完整的信息問題，就成為證券市場能否生存以及能否健康、穩(wěn)定、長久發(fā)展的關(guān)鍵所在。
二、上市公司信息的持續(xù)公開，是證券法構(gòu)建證券價(jià)格公平交易法律制度框架的重要組成部分，是社會(huì)公眾投資者進(jìn)行證券價(jià)格判斷的重要依據(jù)。
在市場經(jīng)濟(jì)體制下，交易是時(shí)時(shí)發(fā)生的，但交易公平并不會(huì)隨之自然而來。有很多因素會(huì)影響交易公平的實(shí)現(xiàn)，如交易雙方地位、信息擁有量、討價(jià)還價(jià)能力、交易者自身素質(zhì)等等，這些都會(huì)直接或間接地影響交易公平的實(shí)現(xiàn)，成為公平交易實(shí)現(xiàn)的障礙。而消除或者降低這些障礙的影響進(jìn)而實(shí)現(xiàn)交易的公平，則必須要有一個(gè)統(tǒng)一的適用的法律制度或法律規(guī)則來約束。就證券市場而言，社會(huì)公眾投資者進(jìn)行證券交易是完全依靠上市公司所提供的信息作為證券價(jià)格判斷的客觀依據(jù)，從而作出決策的。因此，在證券市場中，雖然影響公平交易的因素有很多，但其最重要的因素就是信息�？梢哉f，沒有信息就沒有證券市場。所以，我國證券法在構(gòu)建證券價(jià)格公平交易法律制度框架時(shí)，把上市公司信息的持續(xù)公開作為其最重要組成部分之一。
上市公司信息的持續(xù)公開，要求上市公司必須遵循真實(shí)、充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的基本原則。①真實(shí)原則,即公開的信息內(nèi)容必須符合上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況,其中不得有任何虛假成份。②充分原則,即必須將能夠影響證券市場價(jià)格的重大信息都予以公開,不能有重大遺漏。③準(zhǔn)確原則,即公開的信息必須準(zhǔn)確,其內(nèi)容不得使人誤解。④及時(shí)原則,即必須遵守法律對信息公開活動(dòng)的時(shí)間性要求,確保已公開信息內(nèi)容的現(xiàn)時(shí)性。這些基本原則就是要求上市公司把本公司的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營狀況比較完整、真實(shí)、及時(shí)、充分地反映出來，以給社會(huì)公眾進(jìn)行證券投資、價(jià)格判斷創(chuàng)造一個(gè)客觀公正的條件。
作為一種投資證券,其預(yù)期收益的高低和實(shí)現(xiàn)的可能性在很大程度上決定了股票的理論市場價(jià)格,而股票預(yù)期收益的高低和實(shí)現(xiàn)的可能,在很大程度上又取決于上市公司的經(jīng)營狀況。證券投資者判斷的準(zhǔn)確性,首先以投資判斷的依據(jù)的真實(shí)性為必要條件。那些真實(shí)反映公司現(xiàn)實(shí)經(jīng)營狀況的信息是真實(shí)客觀的價(jià)格信號(hào),是投資者進(jìn)行投資判斷的必要的客觀依據(jù)。而任何虛假的公司信息都會(huì)使投資者的投資判斷依據(jù)失去了某種程度的真實(shí)性,投資者的投資決策以及最終決定便會(huì)因?yàn)橥顿Y判斷依據(jù)的虛假而歸于錯(cuò)誤。因此,我國證券法把真實(shí)原則作為上市公司信息公開的首要原則,以充分保障投資者的投資判斷依據(jù)的真實(shí)性。當(dāng)然,投資判斷依據(jù)的真實(shí)性,并不必然導(dǎo)致投資者對所投資股票價(jià)格判斷的正確性或準(zhǔn)確性，還取決于投資者自身素質(zhì)、決策水平等主觀方面的能力。但是,證券法上的信息公開制度所追求的真實(shí)原則,是努力將上市公司所公開的信息客觀化,排除對投資者投資判斷活動(dòng)的人為干擾,用投資判斷依據(jù)的真實(shí)性來促進(jìn)實(shí)現(xiàn)投資判斷活動(dòng)的公平性。
對股票交易雙方而言，交易是一種決策，而決策不僅僅要求信息的真實(shí)性，而且更需要充分、及時(shí)、準(zhǔn)確、有效信息的支持。如果信息不夠準(zhǔn)確或不夠充分或不夠及時(shí)，那么投資者依據(jù)該信息所做出的投資決策往往也會(huì)不當(dāng)甚至?xí)霈F(xiàn)錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致股票交易的不公平。換言之，上市公司信息披露是否真實(shí)、充分、準(zhǔn)確、及時(shí)，將直接影響投資者對股票價(jià)格的判斷能力，而能力弱者的利益在股票交易中往往會(huì)受到損害。實(shí)踐中，影響交易公平的信息障礙主要有二：第一，交易雙方信息不對稱，即信息在交易雙方之間的分布不均勻，其中一方處于信息優(yōu)勢，另一方則處于信息劣勢。處于信息優(yōu)勢的一方往往可以利用其優(yōu)勢信息侵害信息劣勢者的利益，而信息劣勢一方則因?yàn)樾畔碛辛坎蛔愣鵁o奈受害。在市場經(jīng)濟(jì)體制下，由于分工的普遍化，信息不對稱成為一種普遍現(xiàn)象。因此，法律對信息不對稱問題的解決就顯得相當(dāng)必要和迫切。第二，交易一方故意制造虛假信息。在交易過程中，交易雙方可能都有制造虛假信息的動(dòng)機(jī)，如果沒有良好法律的抑制，則交易雙方制造虛假信息的行為也會(huì)普遍化，以通過這種虛假信息騙取交易對方的利益。在股票交易中，上市公司明顯處于優(yōu)勢地位，其經(jīng)營狀況只有上市公司自己最清楚。如果上市公司不能及時(shí)向社會(huì)公眾投資者提供真實(shí)、準(zhǔn)確、充分的信息，或者將一些影響公司股價(jià)的重大信息只透露給某些機(jī)構(gòu)或某些個(gè)人，那么社會(huì)公眾投資者還是依據(jù)以前上市公司所公布的信息進(jìn)行交易，則必然會(huì)在經(jīng)濟(jì)利益上受到損失。假如上市公司出于某種目的故意制造虛假信息，就會(huì)造成上市公司股票價(jià)格的大起大浮，就會(huì)造成社會(huì)公眾投資者對股票價(jià)格錯(cuò)誤判斷的嚴(yán)重影響，進(jìn)而會(huì)使投資者蒙受重大損失。很明顯，這是非常不公平的。所以，真實(shí)、充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露原則是上市公司信息公開的靈魂，是保障股票公平交易和維護(hù)社會(huì)公眾投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)。正因如此，上市公司信息公開就成為了證券法構(gòu)建證券價(jià)格公平交易法律制度框架的不可缺少的重要組成部分。
三、上市公司信息的持續(xù)公開，是證券市場規(guī)范化的基礎(chǔ)，也是上市公司必須履行的法定義務(wù)。
以前，我國證券市場上造假事件層出不窮，上市公司、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等都沒有真正擔(dān)負(fù)起信息披露的義務(wù)和法律責(zé)任，市場上的信息嚴(yán)重不對稱。其主要原因在于證券市場尚未規(guī)范化，包括：尚未明確違反信息披露的責(zé)任性質(zhì)及不同主體的責(zé)任；沒有規(guī)定違反信息披露應(yīng)承擔(dān)什么具體的民事法律責(zé)任；民事責(zé)任機(jī)制在實(shí)踐中很難實(shí)施等等。如果不解決以上問題，股票公平交易就得不到保障，社會(huì)公眾投資者的利益就要受到損害。長此下去，上市公司就會(huì)失去投資者，證券市場也就難以健康、長久發(fā)展。在上述公司與機(jī)構(gòu)等主體中，上市公司占有核心的最重要的地位，因此，證券法把上市公司信息的持續(xù)公開規(guī)定為上市公司必須履行的一項(xiàng)法律義務(wù)是具有重大意義的。
在股票市場交易中，交易雙方客觀上天然地處在一種信息的不對稱狀態(tài)。上市公司在信息的擁有量上占有絕對優(yōu)勢，投資者則處在劣勢狀態(tài)，無法與上市公司在信息的占有上處于平等的地位。所以，如果沒有強(qiáng)制性的法律約束，上市公司完全有可能通過做假帳在資產(chǎn)買賣中牟取暴利。例如，我國證券市場上出現(xiàn)的“東方電子”財(cái)務(wù)造假案就是一個(gè)鮮明的例證。煙臺(tái)東方電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司于1997年1月21日在上海證券交易所上市，2001年年底案發(fā)。從１９９７年４月到２００１年６月，原“東方電子”董事長兼總經(jīng)理隋元柏、原董事會(huì)秘書高峰、原總會(huì)計(jì)師方月，先后利用公司購買的１０４４萬股內(nèi)部職工股的股票收益和投入資金６．８億元炒股票的收益，共計(jì)１７．０８億元，通過虛開銷售發(fā)票、偽造銷售合同等手段，將其中的１５．９５億元計(jì)入“主營收入”，虛構(gòu)業(yè)績，使“東方電子”自１９９７年起成為績優(yōu)股，并４次實(shí)行送、配股方案，人為制造了中國證券市場上“第一高價(jià)績優(yōu)股”的股市神話。可想而知，案發(fā)后，該公司的股價(jià)必然從天上跌到地板上。本案例中，該上市公司無視法律法規(guī)，不僅不如實(shí)向社會(huì)公眾披露所必須披露的信息，而且虛構(gòu)業(yè)績，變相操縱股價(jià)，從證券市場上獲取高額的非法利潤，嚴(yán)重違反了證券市場所必須遵循的“公開、公平、公正”原則，性質(zhì)惡劣，影響極大，給社會(huì)公眾投資者造成了重大的經(jīng)濟(jì)損失。這是一起典型的上市公司虛假陳述的案件。此外，上市公司中誤導(dǎo)行為、內(nèi)幕交易行為、操縱股價(jià)、關(guān)聯(lián)交易行為等違法行為也屢見不鮮。這些現(xiàn)象共同的本質(zhì)都是坑害社會(huì)公眾投資者，使少數(shù)人從中謀取暴利，這就嚴(yán)重影響了證券市場的正常運(yùn)行，破壞了公平競爭的市場經(jīng)濟(jì)秩序。因而，法律必須對此作出嚴(yán)格的限制。而從法律角度，強(qiáng)制性地規(guī)定上市公司必須披露所應(yīng)披露的信息，則有利于防止這些違法現(xiàn)象的發(fā)生。因?yàn)�，作為一�?xiàng)強(qiáng)制性的法律義務(wù)，如果上市公司不履行或者不善意履行，而給國家給社會(huì)造成不良影響，給社會(huì)公眾投資者造成利益損失，那么該上市公司及其管理者就必須承擔(dān)由此產(chǎn)生的一切法律后果，即必須承擔(dān)相應(yīng)的刑事或民事的法律責(zé)任。這無論對上市公司還是對投資者來說，都是公平的。違法必須付出代價(jià)，否則證券市場就不可能得到發(fā)展。如果從法律上對違法者的處置力度設(shè)置的更大一些，則可以更為有效地減少上市公司的違法行為。畢竟違法者在違法前還是要考慮成本和后果的。當(dāng)然，單純依靠上市公司的自律是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要真正達(dá)到上市公司的信息公開，還必須有證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)行。但是，上市公司信息公開作為證券市場規(guī)范化的基礎(chǔ)和上市公司必須履行的一種強(qiáng)制性義務(wù)，無疑對證券市場的發(fā)展起著最為重要的作用。
綜上所述，上市公司信息的持續(xù)公開，不僅直接關(guān)系到證券市場的建設(shè)和發(fā)展，而且也直接關(guān)系到證券市場能否長期生存。因此，我們必須恪守透明度原則，充分保障上市公司真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地向社會(huì)公眾披露信息，切實(shí)發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督和政府權(quán)力機(jī)構(gòu)監(jiān)管的作用，才能有效地保護(hù)投資者利益，才能促進(jìn)我國證券市場的長久、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。
