[ 黃明 ]——(2006-12-13) / 已閱29962次
（1）幫助企業(yè)融資，擺脫財務困境。企業(yè)大都擁有不少財產，這些財產對企業(yè)的經營戰(zhàn)略發(fā)展具有重要意義或者對企業(yè)的經營性現金流具有重大影響。如果企業(yè)遇到了財務困難，現金流難以為繼，并難以徹底讓渡這些財產的所有權。此時，企業(yè)就可以與信托投資公司合作，運用信托受益權轉讓之組合信托來實現兩全其美：既能順利地募集到所需的資金，又不致喪失對自有財產的終極所有權。
（2）強化企業(yè)資產的流動性，使其資產配置更加合理。企業(yè)的很多長期資產在流動性方面都比較差，導致企業(yè)的資產周轉速度較慢，并影響到企業(yè)的經營效益。企業(yè)與信托投資公司合作，運用信托受益權轉讓之組合信托，既可以加強這些長期資產的流動性，又可以獲得流動性最強的資產——資金，從而使企業(yè)的整體資產周轉加快，在保持經營毛利不變的情況下不斷增加企業(yè)的經營收益。
（3）豐富了投資者的理財產品種類，增加了資金轉化的投資渠道。目前，我國投資者所能投資的金融品種還是比較少的，收益風險適中的產品更少。投資者常用的銀行存款具有利率太低的弊端，股票投資則具有風險太大的弊端，而信托受益權轉讓之組合信托這一產品在經過較好的信用增級后，由于風險和收益均適中，因此很受穩(wěn)健投資者的歡迎。
4、信托受益權轉讓之組合信托的現狀
信托受益權轉讓之組合信托在我國信托市場中已得到較普遍的運用。我們在對公開的信托產品做了初步統(tǒng)計后發(fā)現，從2002年8月愛建信托發(fā)行第一個此類信托產品以來，市場上大概已發(fā)行了30個相關產品。下面，我們對這些產品的結構進行分析，并剖析其產生的主要原因。
（1）產品規(guī)模和期限
由于監(jiān)管部門不允許信托公募，加之信托合同不得超過200份以及信托投資公司不得設立分支機構等限制，因此這類信托產品募集的資金額度都相對較小。30個此類信托產品中，有23個的資金規(guī)模在2億元以下，占了近80%，而資金規(guī)模在5億元以上的信托產品一個也沒有�，F今，信托產品的流動性問題依然沒有得到解決，投資者購買信托產品后，如果急需資金就只能尋找其他投資者來謀求轉讓，此類操作的成功率很低。因此，投資者熱衷選擇信托期限較短的信托產品。統(tǒng)計這30個信托產品，就可以發(fā)現，其中20個產品的信托期限不超過2年，除了1個是1-6年的混合期限產品外，其余產品的期限都不超過3年。其實，信托受益權轉讓之組合信托在操作上很便于創(chuàng)新，能夠在某種程度上突破“信托合同200份”的限制并增強信托產品的流動性。但是，當前嚴格的管制環(huán)境使此類產品缺乏多樣性，產品的標準化程度也不高。我們相信，隨著管制的放松，此類信托產品的發(fā)展狀況將會得到改善。
（2）產業(yè)結構
我國房地產行業(yè)自1998、1999年開始進入上升期，但由于政府宏觀調控以及銀行業(yè)壓縮信貸額度，尤其是2003年7月央行“121號文件”的出臺，很多房地產企業(yè)尋求信托融資。因此，信托投資公司可以精選優(yōu)質項目進行信托產品創(chuàng)新，運用信托受益權轉讓之組合信托來解決房地產融資的困境。因此，在前述30個產品中，涉及房地產行業(yè)的就有18個。2005年，銀監(jiān)會要求各地銀監(jiān)局加強對財產權信托的監(jiān)管，在財產權信托管理辦法頒布前，對以財產受益權轉讓等方式進行資金募集的業(yè)務，要按照資金信托業(yè)務的監(jiān)管原則進行監(jiān)管。這主要是針對部分信托項目運用受益權轉讓憑證的模式來規(guī)避“200份信托合同”的限制，從而控制非法集資。監(jiān)管部門強調運用集合資金信托合同的方式來提高此類信托產品運作的公開透明程度，并借此加強對信托市場的管理。銀監(jiān)會要求新開辦房地產信托業(yè)務必須符合國家宏觀調控政策，即對未取得“四證”的項目不得發(fā)放貸款，并在銀行信貸政策的基礎上增加了“申請貸款的房地產開發(fā)企業(yè)資質不低于國家建設行政主管部門核發(fā)的二級房地產開發(fā)資質，開發(fā)項目的資本金比例不低于35%”。相比之下，銀行針對房地產企業(yè)的開發(fā)項目在資本金比例方面的要求也僅為“不低于30%”。由此可見，這項政策將導致房地產項目很難尋求信托融資，并在一定程度上造成信托受益權轉讓之組合信托的數量會急劇減少。(本文原載：信托法律網/www.trustlaws.net)
二、信托受益權轉讓之組合信托的風險分析
（一）風險概述
任何投資都存在風險，投資于信托受益權轉讓之組合信托也不例外。如果信托投資項目沒有達到預期收益，投資者將主要面臨兩項風險：收益實現風險和本金缺失風險。
信托受益權轉讓之組合信托的收益實現方式主要有浮動收益和固定收益兩種模式。浮動利率模式就是投資者購買了委托人的信托受益權，信托期滿后委托人按本金回購信托受益權。在這種模式下，收益就是信托期間信托財產所產生的全部收益，其風險主要是在信托期間內信托財產的凈現金流入是否達到預期效果，而防范風險只能判斷信托財產所產生的凈現金流入的波動性。由于此類信托大都針對現金流穩(wěn)定的財產，因此風險較低。固定收益模式就是承諾固定利率，防范風險則主要采用財產抵押與信用保證，這是與本金捆綁在一起進行的風險控制。
信托受益權轉讓之組合信托是以某類（或某種）權益設立信托，然后對其產生的受益權進行轉讓。在這個過程中，由于信托財產通常并沒有真正過戶，因此在信托期滿后都設計了相應的受益權回購程序，而本金缺失的風險就在于委托人或其關聯企業(yè)在信托期滿后并沒有能力或意愿回購受益權。
（二）風險控制
在信托受益權轉讓之組合信托中，其收益實現的風險在于評估財產的現金凈流入即可；而本金缺失的主要風險控制在于兩個層次：第一層次是受益權所針對的權益的評估值應超過投資者的本息總額；第二層次是委托人是否會如期回購受益權的風險。
1、第一層次的風險控制主要是受益人的受益權收益總額的超額保證，具體方法有二：
（1）把整個信托受益權分為優(yōu)先受益權和劣后受益權，委托人或其關聯方購買劣后受益權，投資者購買優(yōu)先受益權。信托投資公司作為信托財產的受托人，將管理信托財產所產生的收益全部存入為此信托設立的信托專戶，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權人。
案例：“宜春市新城建設財產信托優(yōu)先受益權轉讓項目”的運作模式是：第一，新城公司將其持有的經宜春市政府確認用于宜春市新城建設的1200畝開發(fā)用地（評估價值約為15000萬元）的經營收益，信托給江西國際信托投資公司（以下簡稱“江西國投”），設立宜春市新城建設財產信托，新城公司取得該信托項下的全部受益權；第二，宜春市新城公司將其享有的受益權分為優(yōu)先受益權和普通受益權，并將其享有的優(yōu)先受益權以轉讓的方式進行處置；第三，江西國投作為獨家代理人負責代理轉讓優(yōu)先受益權，投資者由此受讓優(yōu)先受益權而成為優(yōu)先受益權人；第四，江西國投作為宜春市新城建設財產的受托人，將處置信托財產所得的全部收入存入江西國投在中國銀行宜春市分行開設的信托專戶并予以管理，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權人的收益；第五，兩年期滿后，新城公司以每份10000元的價格贖回全部的優(yōu)先受益權。
（2）信托投資公司把信托受益權轉讓給投資者，并作為信托財產的受托人，將管理信托財產所產生的收益全部存入為此信托設立的信托專戶，用于給付受益人。在這種方式中，主要的保證就是受益權針對財產權的收益估值遠高于向投資者出讓受益權的價格總額。
案例：“北京國投華堂大興店租金收益權信托受益權轉讓項目”的運作模式：第一，北京方正房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“方正地產”）以華堂商場大興店的20年租金收益權作為財產，信托給北京國際信托投資有限公司（即“北京國投”），受益人為方正地產；第二，方正地產委托北京國投將財產信托的受益權加以轉讓；第三，北京國投作為唯一代理人向投資者轉讓此項受益權。
2、第二層次的風險控制是委托人的回購保證，一般方法就是超額財產抵押或者實力雄厚的企業(yè)以信用擔保，具體方式有下面幾種：
（1）超額財產抵押型。即委托人承諾回購受益權，并以其合法持有的財產作為抵押，以此來保證回購行為的最終履行。通常而言，這種財產抵押是非常實用且有效的保證措施。
案例：“上海裕安•鑫達大廈租賃權益信托”的運作模式是：第一，安徽國元信托投資有限責任公司（以下簡稱“委托人”）將其合法擁有的、經評估為1.1076億元的上海裕安大廈、鑫達大廈的部分房產租賃權益，信托給中泰信托投資有限責任公司（以下簡稱“中泰信托”），信托項下的受益權分為優(yōu)先受益權和普通受益權。其中，優(yōu)先受益權的價值為0.9億元，等分為9000份，由中泰信托按照信托合同的約定對外轉讓。受讓人（即本投資計劃的投資者）成為優(yōu)先受益權的受益人。第二，委托人承諾回購優(yōu)先受益權，并將其擁有的評估價值為1.6648億元的裕安、鑫達大廈房產抵押給中泰信托，保證回購行為的最終履行。當委托人不履行、不能及時補足租金或履行回購義務時，受托人將以拍賣、變賣等合法方式實現抵押權。
（2）委托人對回購承諾進行信用擔保。即當信托財產處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時，信托投資公司將按照委托人的要求贖回受益權；當時，當信托財產處置的收入不足以支付全部投資人的本息時，委托人將承諾補足差額。
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