[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱15339次
企業(yè)并購研究——反并購的經(jīng)濟(jì)手段
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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一、 毒丸計(jì)劃
毒丸(Poison Pill)計(jì)劃又稱股權(quán)攤薄反并購策略，是一種提高并購企業(yè)并購成本，造成目標(biāo)企業(yè)的并購吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計(jì)劃在平時(shí)不會(huì)生效，只有當(dāng)企業(yè)面臨被并購的威脅時(shí)，毒丸計(jì)劃才啟動(dòng)。
實(shí)踐中主要有三種毒丸措施：負(fù)債毒丸計(jì)劃、優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃和人員毒丸計(jì)劃。
負(fù)債毒丸計(jì)劃是指，目標(biāo)企業(yè)在并購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被并購的吸引力。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要通過企業(yè)在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立的“毒藥條款” 來實(shí)現(xiàn)。依據(jù)該條款，在企業(yè)遭到并購時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，權(quán)證持有人以優(yōu)惠條件購買目標(biāo)企業(yè)股票或合并后的新企業(yè)股票，以及債權(quán)人依“毒藥條款”將債券換成股票，從而稀釋并購者的持股比例，加大并購資金量和并購成本；另一方面，權(quán)證持有人以上述價(jià)格向企業(yè)售賣手中持股來換取現(xiàn)金，或者債權(quán)人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款，可耗竭企業(yè)現(xiàn)金，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令并購者在接收目標(biāo)企業(yè)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累并購者自身。鑒于并購后面臨的財(cái)務(wù)問題，并購者往往止步。
優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃是一種購股權(quán)計(jì)劃，這種購股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種事件發(fā)生時(shí)才能行使。優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃一般分為 “彈出”計(jì)劃和 “彈入”計(jì)劃�！皬棾觥庇�(jì)劃通常指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票�！皬棾觥庇�(jì)劃初的影響是提高股東在并購中愿意接受的最低價(jià)格。如果目標(biāo)公司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受所有低于150元的收購要約。因?yàn)?50元是股東可以從購股權(quán)中得到的溢價(jià)，它等于50元的股價(jià)加上200元的股票減去100元的購股成本。這時(shí)，股東可以獲得的最低股票溢價(jià)是200％。在“彈入”計(jì)劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價(jià)購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，即100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購回。而敵意并購者或者觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了并購者在目標(biāo)公司的權(quán)益�！皬椚搿庇�(jì)劃經(jīng)常被包括在一個(gè)有效的“彈出”計(jì)劃中。
人員毒丸計(jì)劃是指企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)被以不公平價(jià)格并購，并且這些人中有一人在并購后被降職或解聘時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)企業(yè)股東的利益，而且會(huì)使并購企業(yè)慎重考慮并購后更換管理層對(duì)企業(yè)帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)管理層的價(jià)值對(duì)并購方無足輕重時(shí)，人員毒丸計(jì)劃也就作用有限。
毒丸計(jì)劃在美國非常盛行，這與美國的法律環(huán)境有關(guān)。1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判決承認(rèn)了毒丸計(jì)劃的合法性。根據(jù)美國普通公司法的規(guī)定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因?yàn)樵谟痉ㄖ忻鞔_指出采用毒丸計(jì)劃作為反并購手段不合法。
二、降落傘計(jì)劃
降落傘計(jì)劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對(duì)員工對(duì)上述問題的擔(dān)憂，人們設(shè)計(jì)了降落傘反并購計(jì)劃。降落傘計(jì)劃具體包括三種形式：金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）。
（1）金降落傘。金降落傘是指目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)通過決議，由企業(yè)董事及高層管理人員與目標(biāo)企業(yè)簽訂合同，一旦目標(biāo)企業(yè)被并購，其董事及高層管理人員被解雇，則企業(yè)必須一次性支付巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。上述人員的收益根據(jù)他們的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而不同。這種收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全退下來，故名降落傘計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名金降落傘。
（2）灰色降落傘�；疑德鋫阒饕窍蛑屑�(jí)管理人員提供較為遜色的同類保證。目標(biāo)企業(yè)承諾，如果該企業(yè)被并購，中級(jí)管理人員可以根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。
（3）錫降落傘。錫降落傘是指目標(biāo)企業(yè)的普通員工在企業(yè)被并購后一段時(shí)間內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的道理與金降落傘同出一轍。
三、員工持股計(jì)劃
這是基于分散股權(quán)的考慮設(shè)計(jì)的。美國許多企業(yè)都鼓勵(lì)內(nèi)部員工持有本企業(yè)的股票，同時(shí)成立相應(yīng)的基金會(huì)進(jìn)行控制和管理。在敵意并購發(fā)生時(shí)，如果員工持股比例相對(duì)較大，則可控制一部分企業(yè)股份，增強(qiáng)企業(yè)的決策控制權(quán)，提高敵意并購者的并購難度。
四、股份回購
股份回購是在企業(yè)受到并購?fù){時(shí)購回發(fā)行在外的股份，減少在外流通的股份，增加并購企業(yè)收購到足額股份的難度，同時(shí)則可提高股價(jià)，增大收購成本。股份回購有兩種基本形式：第一種是企業(yè)將可利用的現(xiàn)金分配給股東，以此換回股東手中的股票；第二種是企業(yè)通過發(fā)行債券，用募集的款項(xiàng)購回自己的股票。股份一旦被回購，流通在外的股份數(shù)量減少，在回購不影響公司收益的前提下，公司股票的每股收益就會(huì)上升，股票價(jià)格必然上漲。股份回購的實(shí)施，必須考慮各國公司法是否允許。
五、帕克曼防御
帕克曼防御是指目標(biāo)企業(yè)在遭到并購襲擊時(shí)，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守，它或者反過來提出還盤而并購并購者，或者以出讓本企業(yè)的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)系密切的友好企業(yè)出面收購并購方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。帕克曼防御必須有幾個(gè)條件：（1）襲擊者本身應(yīng)是一家公眾企業(yè)，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被并購的可能性；（3）目標(biāo)企業(yè)需要擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)很大。帕克曼防御的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從反收購效果來看，帕克曼防御能使反并購方進(jìn)退自如：進(jìn)可并購襲擊者，使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業(yè)擁有并購者（襲擊者）的股權(quán)，即便目標(biāo)企業(yè)被并購也能分享并購成功帶來的好處。
六、資產(chǎn)重估
在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價(jià)。由于通貨膨脹的存在，使得資產(chǎn)的歷史成本往往低于其實(shí)際價(jià)值。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)收到并購出價(jià)以后，可對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，顯示并購企業(yè)的出價(jià)對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過低。
七、相互持股
相互持股是指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對(duì)方一定比例的股份，當(dāng)其中一方受到收購?fù){時(shí)，另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機(jī)會(huì)。不過，相互持股需要占用雙方企業(yè)大量資金，實(shí)質(zhì)上是相互出資。
八、發(fā)行限制表決權(quán)股票
一般來說，如果公司為籌集資金發(fā)行股票，原股東所持股份比例就會(huì)下降，股權(quán)就會(huì)被稀釋。當(dāng)公司受到并購?fù){時(shí)，原股東對(duì)公司的控制力就會(huì)削弱。因此，一些公司為了即能籌集到必要的資金，又能防范被其他公司收購，就發(fā)行限制表決權(quán)股票。這種股票的股息比普通股票的股息要高，但其表決權(quán)很低或者沒有。發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購對(duì)策。由于目標(biāo)公司集中了投票權(quán)，就可以阻止敵意并購者通過收購發(fā)行在外的股票而控制公司。
九、董事輪換制
董事輪換制(Staggered Board Election)是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事，這意味著即使并購者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。由于這種反并購方法阻止了并購者在一段時(shí)間內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使并購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。美國現(xiàn)在有70％以上的上市公司采用了董事輪換制。這種制度旨在阻止敵意并購方在一次股東選舉中就奪取被并購方的董事會(huì)控制權(quán)。一般來說，敵意并購者至少要經(jīng)歷兩次董事會(huì)選舉，才能贏得多數(shù)席位來控制董事會(huì)。在大多數(shù)情況下，在第二次股東會(huì)議召開前，惡意并購者不是迫使目標(biāo)公司達(dá)成友好協(xié)議，就是放棄并購企圖�？偟膩砜�，董事輪換制是一種對(duì)股價(jià)影響較小而又非常有力的反并購策略。
十、絕對(duì)多數(shù)條款
絕對(duì)多數(shù)條款(Super-majority Provision)，也稱超級(jí)多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票。同時(shí)，這一反并購條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。超級(jí)多數(shù)條款一般規(guī)定目標(biāo)公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，有時(shí)甚至高達(dá)90％以上。這樣，敵意并購者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有目標(biāo)公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了并購成本和難度。
十一、白衣騎士
白衣騎士是指目標(biāo)企業(yè)遭遇敵意并購時(shí)，主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價(jià)格來對(duì)付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價(jià)并購目標(biāo)企業(yè)的局面。在這種情況下，敵意并購者要么提高并購價(jià)格，要么放棄并購。一般來說，如果敵意并購者的出價(jià)不是很高，目標(biāo)企業(yè)被“白衣騎士”拯救的機(jī)會(huì)就大。如果敵意并購者提出的出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)企業(yè)獲救的機(jī)會(huì)就小。
十二、焦土戰(zhàn)術(shù)
焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的反并購策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰(zhàn)術(shù)。
企業(yè)最有價(jià)值的部分最具并購吸引力（如專利、商標(biāo)、某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司等），通常被譽(yù)為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容易誘發(fā)其他企業(yè)的并購企圖。針對(duì)這種情況，目標(biāo)企業(yè)可以將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。
虛胖戰(zhàn)術(shù)的做法有多種，或者是購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標(biāo)企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加目標(biāo)企業(yè)負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；或者是故意投資一些長時(shí)間才能見效的項(xiàng)目，使目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。由于虛胖戰(zhàn)術(shù)會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)嚴(yán)重的負(fù)債問題，敵意并購者不得不放棄并購。
十三、甩掉包袱
目標(biāo)企業(yè)如果存在一些嚴(yán)重虧損或前景暗淡的業(yè)務(wù)部門會(huì)造成股價(jià)的長期低迷、股東的不滿和管理層的分裂，從而會(huì)成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)。要想扭轉(zhuǎn)這種情況的最好方法就是將這些業(yè)務(wù)部門出售，從而甩掉包袱，重新樹立公司的形象。
十四、死亡換股
死亡換股是指目標(biāo)公司通過發(fā)行公司債券、特種股票或者兩者的組合，用來交換流通在外的本公司的普通股票。其主要作用是減少普通股票的流通數(shù)量，提高股票價(jià)格，增加敵意并購者的并購成本。但是，死亡換股也是一把雙刃劍。即使目標(biāo)公司的股價(jià)上升，由于股票流通數(shù)量減少，敵意并購者的最后出價(jià)可能不變。此外，死亡換股引起目標(biāo)公司負(fù)債比例提高，債務(wù)包袱嚴(yán)重，即使目標(biāo)公司的總市值不變，權(quán)益價(jià)值的比重也會(huì)降低，而其股價(jià)不見得一定會(huì)因股票流通數(shù)量的減少而上升。
