[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱17587次
非上市國有企業(yè)并購第三步——對目標企業(yè)進行盡職調查
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務，并對該業(yè)務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內容的摘要。
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企業(yè)并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進行得當就能夠為公司帶來巨大的好處，但是并購本身也是一把鋒利的雙刃劍，具有極大的風險。企業(yè)并購作為當今我國經濟生活中的一個引人注目的經濟現(xiàn)象，是政府、經濟界、企業(yè)界談論的熱點和焦點。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有其深刻的歷史背景，我國經濟結構調整和國有企業(yè)改革已成為推動我國經濟進一步持續(xù)發(fā)展的關鍵，而企業(yè)并購對于我國經濟結構轉換和國有企業(yè)改革有著重要的促進作用。隨著我國經濟進一步向縱深發(fā)展，企業(yè)并購浪潮將以人們難以想象的方式改變我國產業(yè)的面貌。但是，當前我國資產重組熱潮中普遍存在一個問題，即對并購風險認識不足，雖然并購失敗的案例已有發(fā)生，但由于我國并購的歷史尚短，大多數(shù)企業(yè)的并購還未到收獲季節(jié)，因此并購風險尚未引起人們足夠的重視。美國是當今世界上最龐大、最活躍的經濟體，考察它的并購歷史無疑將給人以深度的思考。著名學者波特對1956年至1986年美國企業(yè)成長失敗率進行了調查，結果表明：新建企業(yè)的失敗率為44%，合資企業(yè)的失敗率為50、3%，并購企業(yè)的失敗率最高，達53.4%至74%；而且在并購中，不同的方式其風險也不一樣，相同領域不同行業(yè)的并購失敗率為53.4%，相關領域不同行業(yè)的并購失敗率為61.2%，非相關領域的并購失敗率則高達為74%。由此可見，并購在企業(yè)成長中隱藏著巨大的風險。我國目前并購活動中的風險主要有體制風險、營運風險、財務風險、信息風險、反收購風險及法律風險。
1．體制風險
體制風險就是由于體制的不確定對并購造成的不利影響。我國正處于經濟體制轉軌時期，這一風險在我國目前表現(xiàn)得較為明顯。如我國相當一部分企業(yè)的并購行為是出于政府部門的意愿，并購雙方企業(yè)常常缺乏并購動機，因而缺乏對并購完成后企業(yè)的經營管理和發(fā)展戰(zhàn)略，這就使得并購一開始就潛伏著體制風險。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）一些地方政府不按市場經濟原則辦事，依靠行政手段對企業(yè)并購采取大包大攬方式，比如，以非經濟目標代替經濟目標，過分強調“幫困扶貧”，偏離了資產優(yōu)化組合的目標，給企業(yè)的長遠發(fā)展埋下了隱患。
（2）作為我國特色，企業(yè)并購中被并購一方人員的安置問題是企業(yè)并購的一項重要的附加條件，有時甚至是先決條件。目前通行的做法是由買方企業(yè)負責解決賣方企業(yè)的全部人員，包括離退休人員的就業(yè)、福利、社會保障等問題，這種方式可在一定時期內避免產生一些社會問題，但從長期來看，必將影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展的能力。
（3）企業(yè)并購需要大量的專業(yè)人員，并購中專業(yè)服務水平的高低直接影響并購的質量。由于我國投資銀行的經營運作起步較晚，尚未形成具備西方投資銀行家素質的高級人員。在并購質量不能保證的情況下，并購行為必然存在諸多隱患。
2．營運風險
營運風險是指由于營運方面的問題對并購造成的不利影響。具體地說就是指并購完成后，并購者無法使整個企業(yè)產生經營、財務、市場份額等協(xié)同效應，從而無法實現(xiàn)并購的預期效果，有時好企業(yè)受到較差企業(yè)的拖累。營運風險的表現(xiàn)大致有兩種：一是并購行為產生的結果與初衷相違；二是并購后的新公司因規(guī)模過大而產生規(guī)模不經濟的問題。這種效率與規(guī)模成反比的現(xiàn)象值得我國組建大型企業(yè)集團時考慮。
3．財務風險
財務風險是指在一定時期內，因并購融資而背負債務，使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。企業(yè)并購往往需要大量資金支持，并購者有時用本公司的現(xiàn)金或股票去并購，有時則利用賣方融資杠桿并購等債務支付工具，通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑，均存在一定的財務風險。
（1）現(xiàn)金支付因自身的缺點而帶來風險。首先，現(xiàn)金支付需要一筆巨額的現(xiàn)金，這對一個正常經營的企業(yè)來說往往比較困難；其次，使用現(xiàn)金支付方式，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；最后，被并購者因不能擁有新公司的股東權益而不歡迎現(xiàn)金方式，這會降低并購成功的機會。
（2）債務風險也威脅著并購的成功。這是因為，如果收購方在收購中所付代價過高，舉債過重，那么收購成功后可能因付不出本息而破產倒閉，這在西方國家企業(yè)并購中是常見的。此外并購中的財務風險還指并購方背負巨大的債務而導致的風險。
4．信息風險
在并購活動中，信息是非常重要的，就像打仗一樣，只有知彼知己才能取得并購的成功，但要獲得完全的信息是很困難的。在掌握信息方面，被并購方通常處于有利地位。因為被并購方對被并購的資產了解得最清楚，并購方則知之甚少；雙方信息的不對稱必然給并購帶來風險。被并購方會利用自身的所處的有利地位損害并夠方利益以獲取不正當?shù)氖找�。在實際并購中因不了解被并購企業(yè)的底細，而使并購企業(yè)蒙受損失的例子比比皆是。
5．反收購風險
在企業(yè)并購活動中，當企業(yè)對目標公司的股權進行收購時，目標公司并不甘心于束手就擒，通常會采取措施進行反收購，尤其是在面臨敵意收購時，目標公司可能會不惜一切代價，在投資銀行的協(xié)助下，采用各種反并購措施，西方稱為驅鯊劑，其中各種具體的技術手段也被賦予五花八門的頭銜，如毒丸、金降落傘、翹翹板、反綠色郵件等。反收購的行動會增加并購工作的難度和風險，從而給并購工作帶來種種不利后果：其一，打亂并購公司的工作計劃，使并購工作停頓乃至夭折；其二，目標公司反收購行為抬高目標公司股票價格提高收購方的收購成本；其三，收購方被目標公司控告到法院或證券管理部門，延誤收購時間、降低收購方的聲譽。
由于企業(yè)在并購活動的整個過程中將會面臨眾多的風險，而這些風險又直接威脅著企業(yè)并購的成敗，因此無論作為并購活動中的中介機構，還是作為企業(yè)本身，都應謹慎對待各個環(huán)節(jié)中的風險，并主動采取防范措施，以確保并購的成功。因此，為了盡可能的降低并購的風險，提高并購的效率，在并購之前要做大量的準備工作，主要包括以下步驟：組建并購班子、明確并購目的、尋找并購目標、進行盡職調查、制定并購方案等。
對目標企業(yè)進行盡職調查
如前所述，企業(yè)并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進行得當就能夠為公司帶來大的好處，但是并購本身也是一把鋒利的雙刃劍，具有極大的風險。所以，在作出最終決定之前，收購方要在投資銀行、律師事務所、注冊會計師事務所等中介機構的協(xié)助下對目標公司進行盡職調查，以確定目標公司現(xiàn)存和潛在的各種風險，提高并購的成功率。在這一步驟中要注意的是：其一，盡可能詳盡的獲取能夠客觀詳盡的反映目標公司真實情況的信息。這就要求不能僅僅向目標公司搜集資料，因為基于自身利益的考慮，目標公司通常會提供有利于其自己的資料，而隱藏不利于其的資料。所以，而收購方應該向相關各方搜集。 其二，科學準確的判斷收集到的信息。調查過程中獲得的資料，粗看起來都是雜亂無章的，所以要依靠專業(yè)人士對其進行分析，透過現(xiàn)象看到本質，才能很好的反映出目標公司的真實情況。其三，收購方的管理層人員也要積極參與到對目標公司的調查和分析，不能完全依賴外部的顧問人員。這對于保證收購方在作出最終決策是能夠獲得所需要的信息，作出對收購方有利的客觀判斷，有著重要的意義。同時也有利于并購公司的兼并以收購完成后的整合管理工作的開展。
1．調查渠道
一個成功的調查需要有精深的專業(yè)知識和高超的調查技巧，還需要依據(jù)個案盡可能的發(fā)掘各層次的調查渠道，從而從多方面收集關于目標公司的資料。從一般的企業(yè)并購的角度出發(fā)，可以從以下調查渠道著手；
（1）目標公司
目標公司掌握著其自身的第一手資料，所以收購方應當盡可能的爭取目標公司配合，以便于從目標公司中得到并購相關的資料。
1）向目標公司索要一些目標公司可以提供的文件，例如：目標公司的公司章程、招股說明書、股東名冊、股東會議與董事會記錄、財務報表、資產負債表、公司內部組織結構圖、子公司分公司分布情況、公司的內部章程、管理層人員的福利與報酬、勞動合同、相關產權的證明文件、資產目錄、重要合同、以往的訴訟記錄等等。這些文件通常能夠比較客觀的體現(xiàn)目標公司的相關情況，但是還是在專業(yè)人士的協(xié)助下加以判斷分析，去粗取精，去偽存真，得到關于目標公司的真實信息。
2）咨詢目標公司的專業(yè)顧問。收購方在取得目標公司的同意的前提下，可以咨詢目標公司的專業(yè)顧問，例如顧問律師、注冊會計師、審計師以及其他具有獨立性的商業(yè)顧問�；诼殬I(yè)操守，這些專業(yè)顧問提供關于目標公司的法律狀況、財務狀況等的意見，其真實性是有一定保障的，而且從專業(yè)角度出發(fā)，往往給出的意見對于收購方來說更加具有借鑒意義和價值。
3)與目標公司的管理層人員以及雇員面談。如果并購成功的話，則很有可那目標公司的現(xiàn)有的管理層人員以及雇員還是留在并購后的企業(yè)中的，所以并購成功與否對于其自身來說密切相關。因此，如果把握得當，收購方也可以從目標公司的管理層人員獲得關于目標公司經營狀況和發(fā)展前景的宏觀意見，從雇員那里則可以獲得關于目標公司生產經營狀況的第一手的資料。
（2）目標公司的供應商、承銷商、顧客
目標公司往往有一些常年保持穩(wěn)定業(yè)務往來的供應商、承銷商。通過他們可以從側面了解目標公司的經營水平、誠信情況、產品的銷售情況等信息。從顧客則可以了解目標公司產品的市場口碑、售后服務水平等情況。供應商、承銷商、顧客與收購方通常來說沒有利害關系，所以他們提供的信息可能更加真實可信。
（3）公開出版物
基于宣傳或者其他目的，目標公司通常會將自己的一些情報、資料在報紙、雜志、公共出版物、公司自制的小冊子予以公開和披露。如果是上市公司的話，依據(jù)信息披露制度的要求，那么公司有重大情況的變更的話，應該在相關的媒體上對投資者公開，那么好好收集這些公開的信息并加以研究，有助于加深對目標公司的了解。
（4）登記機關
從登記機關可以了解目標公司的以下情況：從土地登記機構，可以了解有關目標公司的土地、房產的權利、物權上所設定的負擔（例如，是否有抵押、質押等）；從車、船登記機關可以了解目標公司的汽車、船只的購買、使用、轉讓等情況；從稅務部門可以了解目標公司的納稅情況，是否有稅務糾紛等；從公司設立的登記機關，可以了解公司的設立情況、公司性質、公司章程、公司資本與股東、公司經營報表等情況。
（5）有關政府主管部門
一起成功的企業(yè)并購除了收購目標企業(yè)符合收購方的發(fā)展戰(zhàn)略以外，還要考慮企業(yè)發(fā)展的外部市場環(huán)境。有關企業(yè)發(fā)展的外部市場環(huán)境的信息包括：最近國家的產業(yè)政策導向，即收購方即將收購的目標企業(yè)所處或者所要進入的產業(yè)是否得到政府的支持和鼓勵，這事關并購以后的企業(yè)在稅務、貸款等方面能否獲得優(yōu)惠政策；目標公司所在地政府的市政規(guī)劃，這關系到目標公司的廠房、辦公場所是否會被征用、搬遷、停建、改建等等；目標公司的的環(huán)保問題，是否存在環(huán)保糾紛、環(huán)保責任。這些情況和信息可以從相關的政府主管部門加以了解，例如；稅務部門、環(huán)保部門、市政規(guī)劃部門等等。
（6）收購方的管理層人員以及雇員
收購方的管理層人員以及雇員在相關的業(yè)務往來或者通過私人交往，可能會對目標公司的經營狀況有所了解。
總之，在盡職調查這一個步驟中，收購方應該利用一切可以利用的渠道收集目標公司的資料。不同的并購活動，有不同的調查渠道，并且每個渠道所發(fā)揮的作用是不同的。這有賴于收購方在并購實踐中具體情況具體分析。
2．調查事項
調查目標公司是一次成功并購活動中的重要階段，也是一項有步驟有系統(tǒng)的研究工作，收購方通過收集目標公司的資料來做出有依據(jù)的決定，以提高并購成功的可能性（不論是在簽定協(xié)議中還是之后）。在進行調查之前，收購方通常應當依據(jù)并購的戰(zhàn)略目標以及目標公司的具體情況制定出有針對性的調查計劃，詳細列明應當調查的事項。對于一般的企業(yè)并購來說，下列事項通常是需要進行詳盡調查的。
（1）并購本身的合法性
1）擬進行的企業(yè)并購是否符合反壟斷法的規(guī)定
企業(yè)并購的一個動因是追求規(guī)模經濟效益，這是自由競爭的必然結果，但是如果走到極至則可能形成壟斷，這又將阻礙企業(yè)之間的自由競爭。所以，為了維護市場的有效競爭、促進經濟民主化、維護中小企業(yè)的利益、保護消費者的利益，各國的反壟斷法均對企業(yè)并購行為進行規(guī)制。例如，美國1976年的哈特－斯各特－羅地塔法規(guī)定，進行大額交易的當事人應當向美國司法部反托拉斯部門和美國聯(lián)邦貿易委員會提出報告，并在規(guī)定的時間內不得完成所報告的交易。盡管我國沒有專門的反壟斷法，但是有相關的規(guī)定，散見于各種不同層次、級別的法規(guī)中。如《價格法》第14條，是一個禁止卡特爾協(xié)議的規(guī)定，經營者有《價格法》第14條所列行為之一的，責令改正，沒收違法所得，可以并處違法所得五倍以下的罰款；沒有違法所得的，予以警告，可以并處罰款；情節(jié)嚴重的，責令停業(yè)整頓，或者由工商行政管理機關吊銷營業(yè)執(zhí)照。《反不正當競爭法》第6條、第7條、第15條也是反壟斷法的內容。如果企業(yè)并購違反了相關法規(guī)的規(guī)定，則可能會導致并購無效或者受到相應的處罰。所以，收購方在決定并購之前要注意調查并購行為本身的是否符合反壟斷法相關法規(guī)的規(guī)定。
2）擬進行的并購是否需要政府批準或者進行并購前報告
在國外，對于金額較大的并購特別是橫向并購要得到政府主管部門的批準，這主要是基于反壟斷法實施的考慮。而在我國，依據(jù)1994年《股份有限公司國有股份管理暫行辦法》第二十九條的規(guī)定：“……三、轉讓國有股權的申請報國家國有資產管理局和省級人民政府國有資產管理部門審批；向境外轉讓國有股權的（包括配股權轉讓）報國家國有資產管理局審批；國有股轉讓數(shù)額較大，涉及絕對控股權及相對控股權變動的，須經國家國有資產管理局會同國家體改委及有關部門審批。
（2）目標公司的基本情況
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