[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱16513次
企業(yè)并購動因的理論分析
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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一、效率理論
效率理論（efficiency theory）認為并購活動可以提高并購各方的經(jīng)營效率，從而可以提高整個社會的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購行為→提高個體效率→提高整個社會經(jīng)濟的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。
效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。該理論認為具有較高管理效率的企業(yè)通過并購具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標企業(yè)的效率來實現(xiàn)收益的增加。比如：A企業(yè)的管理效率比B企業(yè)高，在A并購B以后，B的效率可以上升到A的程度，并購使管理效率得到了提高。B企業(yè)管理效率提高帶來的經(jīng)濟收益不僅使該企業(yè)股東受益，同時對社會資源的利用也有積極作用。效率差異理論一般限定為并購企業(yè)具有目標企業(yè)所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗并致力于目標企業(yè)管理效率的提高。因此，這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)。
非效率管理理論和效率差異理論既有聯(lián)系又有區(qū)別。一方面，非效率管理理論可以指由于目標企業(yè)既有管理層不能充分利用企業(yè)資源達到潛在效益，而另一控制集團的并購可以使目標企業(yè)提高經(jīng)營管理的效率。另一方面，非效率管理理論也可以指目標企業(yè)的管理是絕對無效率的，幾乎任何外部管理層都能比目標企業(yè)既有管理層做得更好。因此，該理論常常用來作為混合兼并的理論基礎(chǔ)。
二、價值低估理論
該理論認為，當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，其他企業(yè)可能將其并購。企業(yè)的市場價值被低估的原因主要有以下幾點：
1．企業(yè)的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮自己應(yīng)有的潛能；
2．并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的關(guān)于目標企業(yè)真實價值的內(nèi)部信息；
3．由于通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，造成企業(yè)的價值被低估。
三、代理理論
代理問題是由于企業(yè)管理階層和企業(yè)股東利益的不一致引起的�，F(xiàn)代公司企業(yè)都是由職業(yè)經(jīng)理階層直接管理，股東與經(jīng)理之間存在一種委托代理關(guān)系。當高層管理人員持股比例很低的時候，他們會不努力工作、追求個人享受（如高檔轎車、辦公室豪華裝修、高級俱樂部會員資格等），因為當高層管理人員持有的股份比例較低的時候，即使他們努力工作并使企業(yè)的業(yè)績快速增長，也只能分享很少的一部分收益。但是，全體股東必須平均分攤高層管理人員追求豪華享受所付出的大部分代價，他們本人只承擔其中極少的部分。特別是在大企業(yè)，由于股權(quán)的極端分散，中小股東更加缺乏監(jiān)督管理階層的動力。
代理理論對并購的解釋主要有三種觀點：
1．Manne于1965年提出并購可以用來解決代理問題。由于資本市場上存在并購行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳，就會招致被其他企業(yè)并購的命運，而并購會導致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導地位始終受到威脅，進而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個角度理解，并購減輕了股權(quán)分散帶來的代理問題。
2．管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說并購解決了代理問題，不如說是代理問題導致了并購。但是，Mueller的假說在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報酬和公司利潤顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無關(guān)。
3．自負假說。繼Mueller之后，Roll于1986年提出了“自負假說”（HubrisHypothesis）（“Hubris”一詞原自希臘文，意思是“生氣”，含有過分浮夸、過度自傲的意思）。該理論認為，企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導致并購失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標企業(yè)的股東。Roll的假說在后來的實證研究中被多次驗證，即當并購消息傳出后，并購方股價不漲反跌。
四、規(guī)模經(jīng)濟理論
規(guī)模經(jīng)濟是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴大而出現(xiàn)的成本下降、收益遞增的現(xiàn)象。人們以前認為無論是橫向并購、縱向并購或者混合并購，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來規(guī)模效益。但是，后來的研究表明，并購在迅速擴大企業(yè)規(guī)模的同時，并不一定實現(xiàn)規(guī)模效益，也可能導致規(guī)模不經(jīng)濟。
五、市場份額理論
企業(yè)并購可以減少企業(yè)的數(shù)量，也減少了競爭對手。同時，還可以增加并購企業(yè)的規(guī)模，提高其市場占有率，增強對市場的控制能力。當一個企業(yè)對市場的占有達到相當比例的時候，可能出現(xiàn)某種形式的壟斷。這樣，企業(yè)可以獲得壟斷利潤。但是，市場份額的提高并不一定帶來規(guī)模經(jīng)濟或提高經(jīng)營效率。只有把擴大市場份額和實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或提高經(jīng)營效率結(jié)合起來，我們才能承認并購在擴大市場份額中的必要性。
六、自由現(xiàn)金流量假說
自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場上的新的融資將會受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報酬。這導致更大的代理成本。
七、多元化理論
經(jīng)濟學有一句名言：“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里面�！边@句話揭示了多元投資經(jīng)營能夠分散風險的道理。企業(yè)管理層實行多元化經(jīng)營首要考慮的是維護自己的地位和利益。如果企業(yè)實行單一化經(jīng)營，一旦該行業(yè)不景氣就可能導致虧損，從而影響管理者的地位。如果走多元經(jīng)營的路線，在某個行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營可以擴大盈利的來源，降低單一化經(jīng)營的風險。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營可以創(chuàng)造更多的升遷機會。最后，多元化經(jīng)營可以實現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽等資源的共享。
多元化經(jīng)營的實現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過程太長，能夠迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營的并購就成為管理者的首選。
八、節(jié)稅考慮
部分企業(yè)的并購活動可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負。但是，這樣的并購也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實上，我國許多地方政府為鼓勵優(yōu)勢企業(yè)并購虧損企業(yè)，都出臺了稅收抵免的優(yōu)惠政策。
