[ 丁茂中 ]——(2004-10-28) / 已閱39151次
（二）它導致了股票發(fā)行價格的非市場化
從理論角度講，股票發(fā)行的價格=每股稅后利潤*市盈率 ，其中，每股稅后利潤=發(fā)行前一年每股稅后利潤*70%+發(fā)行當年攤薄后的預測每股稅后利潤*30%；市盈率=當期設定的市盈率的最大值—（計算日前30天上市公司分行業(yè)平均收市價的最大值—計算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司平均收市價）*調(diào)整系數(shù)+修正值。通俗的講，就是股票發(fā)行的價格主要取決于每股所代表的凈資產(chǎn)值。當然，雖然股票是一種特殊的商品，但它畢竟最終還屬于商品，因此它的發(fā)行價格必然會受到市場供求關系的影響。在正常的市場供求關系影響下，股票的發(fā)行價格可能也是可以偏離每股代表的凈資產(chǎn)值的，這是商品規(guī)律在證券市場作用的自然表現(xiàn)，也是市場化的客觀結果。由于西方國家股市一直基本處于有效的競爭狀態(tài)，所以它股票發(fā)行定價基本是市場化的。在我國，由于大量的國有股和法人股的存在以及他們的非流通性，導致了可流通股一直處于人為的市場短缺狀態(tài)，在一級市場與二級市場巨大利潤差的誘惑下，大量的投資者紛至沓來搶購一級市場剩余的在二級市場上可以流通的股票，這樣，處于一級市場的壟斷地位的發(fā)行者可以以壟斷性的價格出售自己的商品即以遠遠高于凈資產(chǎn)的價格出賣相當大部分的凈資產(chǎn) ，因為市場供遠遠小于求，這一壟斷性的價格逐步得到市場的確認。由于這種發(fā)行價格是建立在高于其凈資產(chǎn)基礎上的。所以很多人把中國股市作為圈錢的場所。雖然我國的證券法對圈錢行為作出了限制性的規(guī)定，如《公司法》中規(guī)定的公司在發(fā)行新股時首要具備的條件便是“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”。但是，筆者認為，如果不從根本上根除導致股票發(fā)行非市場化的原因，即使作出事后的限制補救規(guī)定，那也只是治標不治本。
（三）形成一股獨大局面，影響公司法人結構治理
在我國，大部分的股份公司是由原國有企業(yè)改制而來的，國有股本身在整個股份中就占有很大部分 ，再加上國家授權投資的機構或者部門以及國有法人等這些戰(zhàn)略投資者有新股優(yōu)先認購權，這導致了即使在新設立的股份公司中，國有股依然占有很大的比重的局面，形成了一股獨大。根據(jù)有關統(tǒng)計資料顯示：在我國很多的上市公司中，國有股要占到50%—70%左右 。一股獨大雖然達到了國有資產(chǎn)控制國民經(jīng)濟命脈的目標，實現(xiàn)了公有制主導地位，但是，由于國有股存在著“超強控制”和“超弱控制”的兩種極端型的缺陷，從而影響了公司法人結構的有效治理。
1超強控制。依據(jù)公司制的基本原理，股東一旦出資后，它就不再擁有該財產(chǎn)的所有權，但卻取得了相應的公司股東權，股東可以通過行使股權來間接的影響公司的發(fā)展與應運，實現(xiàn)對公司的控制。在西方國家，由于公司股權比較分散，基本不存在什么絕對的控股，公司不同的股東可以運用自己的股權通過與其他股東的組合來實現(xiàn)自己的意思表示。因此，在西方國家里不普遍存在一股說了算的情況。但在我國，由于公司股權相對比較集中，國有股往往達到公司股份50%以上，形成超強性的控制。國有股東的意思表示也直接強加到其他中小股東的意思表示。這樣，其他投資者的意思表示也就絕對的被控制了。我們知道，由于國有股與其他投資者的目標價值并非完全一致，在某種情況下甚至是相左的。例如，如果國有股股東為了執(zhí)行國家產(chǎn)業(yè)政策而作出非以效益為目的的決策時，這就與其他普通投資者的投資初衷相沖突的。但由于國有股東的壟斷地位導致了其他投資者無法通過不同的組合來與之相抗衡。這時，非國有股的投資者的權利便無形的遭到了侵害。形成這一局面的根本原因是國有股的超強性控制。筆者將這種類型的超強的控制稱為股東會內(nèi)部的超強控制。在我國，還存在另一類形的超強控制，那便是行政性的超強控制。在市場經(jīng)濟條件下，公司是獨立的企業(yè)法人，自主經(jīng)營，自負盈虧。但由于我國存在嚴重的政企不分，導致了國有公司沒有完全獨立的法律人格。這種非完全獨立的法律人格表現(xiàn)在人事權，經(jīng)營權，財物最終處置權及經(jīng)營利潤調(diào)處權等方面。董事長濫用“決定權” 也是這種重要表現(xiàn)。傳統(tǒng)國有企業(yè)中盛行經(jīng)理負責制等首長意識直接并且習慣性的滲透到董事會的集體決策思維方式中，產(chǎn)生董事長首長負責的偏見，國有公司中的董事長與政治權力往往存在千絲萬縷的或明或暗的聯(lián)系，更增加了其長官地位，助長了其首長意識，這與《公司法》的規(guī)定是背道而馳的。我們可將這類型的超強的控制進一步稱為行政董事長超強控制。應指出的是，我們強調(diào)的是超強控制中的“超”，它是相對于西方國家中一般的控制而言的，其本質(zhì)上是一種壟斷的結果。
2超弱控制。這里的超弱控制主要是指在產(chǎn)權方面。根據(jù)股權理論，大股有超強控制權，本來不會產(chǎn)生大股權被侵害現(xiàn)象。然而，中國國有公司的所有者是政府，所有權與控制權相分離，政府是行政化的所有權主體，并不對資產(chǎn)損益承擔責任。在這種情況下，所有者權益具有先天遭受嚴重損害的潛在威脅。國有公司或是一股獨大，或者獨一股，其法人治理結構中的制衡功能喪失，導致內(nèi)部人畸形的控制。
正是基于上述兩種極端型的公司治理結構，有人感嘆到 ：我國不存在著完備的公司法人治理結構，不存在股東大會，董事會，監(jiān)事會對經(jīng)營者有效的監(jiān)督機制，而且我國企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，既存在著行政上的超強控制，又存在著產(chǎn)權上超弱控制，使經(jīng)營者既可以利用產(chǎn)權的松動來損害委托人的利益，又可以利用行政上的控制為自己的行為尋找借口，以逃避責任。
（四）它嚴重的阻礙了國有資產(chǎn)的制度改革
隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和完善，國有資產(chǎn)參與運營的現(xiàn)狀越來越不適應社會發(fā)展的需求，對國有經(jīng)濟參與制度做出改革迫在眉睫。自上個世紀我國就開始了對國有經(jīng)濟參與制度進行了改革，至目前為止，整個改革雖已經(jīng)取得了較大的進展，但是與社會發(fā)展同步要求相比，還是遠遠不足的。從改革過程中所遇上的問題來看，最令政府和社會感到棘手的問題是國有股減持。按照抓大放小的改革方向，國家要對很大一部分的企業(yè)的股權進行有償轉(zhuǎn)讓，以集中力量專心于政府管理職責，抓好一部分核心骨干大企業(yè)。進行國有股減持，原本可以解決一系列社會問題，如國有股上市流通，進一步完善公司法人結構治理，為改革提供大量的社會現(xiàn)金等等。但是，由于中國股市興起之初，存在著證券發(fā)行價格壟斷問題，導致了國有股減持難以進行的尷尬局面。根據(jù)公司理論，同種類的股票它所代表的股權應該是相同的，所以，從這個角度來講，國有股是可以也是應該上市流通的。但是，如果考慮到中國股市的起源階段市場情況，我們則會發(fā)現(xiàn)這一理論是有難度來在中國運行的。由于在中國證券市場發(fā)展早期出現(xiàn)股票發(fā)行價格壟斷問題，導致了處于壟斷地位的股票持有者（廣義上）以遠遠高于其凈資產(chǎn)的價格出售一部分凈資產(chǎn)，因當時諸多因素的影響，這一價格逐步得到市場的確認�，F(xiàn)在，如果國家進行國有股減持，必然出售手上的股票上市流通，那么，按市場價格購買的投資者將處于極為不利的地位，花高價買來的凈資產(chǎn)將受到大量非流通股的稀釋 ，其市場價格必然因為供應量的大幅增加而大幅下跌 。因為中國股票的價格基礎，除了業(yè)績以外，流通盤的大小實際上是一個更為重要的影響因素，原有的股票定價基礎實際上是基于國有股不上市流通的基礎上的，如果這一基礎被徹底的破壞，僅僅憑借現(xiàn)有上市公司的業(yè)績以及極少進行現(xiàn)金分配的股利政策是無法支持流通盤大幅增加的現(xiàn)有股票價格，投資者也將不太可能持續(xù)持股，很有可能不計成本的拋售。事實表明，自證監(jiān)會2002年宣布國有股減持消息后，二級市場迅速作出強烈反應，大盤跌幅達到30%左右，許多個股的下跌幅度更大，使得整個二級市場的投資者蒙受重大的損失，資產(chǎn)嚴重縮水。而大盤的止跌也是在證監(jiān)會公布了暫停國有股減持的通知后才出現(xiàn)的。其后，大盤一直處于弱勢整理之中。筆者認為，由于股市的穩(wěn)定是經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎，股市作為長期資本的籌措場所，如果出現(xiàn)了崩盤，后果則不堪設想。因此，對國有股減持必須慎重進行，應設計出一套能夠照顧投資者利益的方案，保證國有股減持計劃的順利進行。方案之一便是先由二級市場投資者按比例以凈資產(chǎn)值購買國有股，對購回的國有股進行注銷，實施購買國有股的投資者在新股發(fā)行時，可以獲得一定數(shù)量的新股作為補償。投資者獲得新股的數(shù)量=購買國有股的實際支出/該新股發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)。與之配套，新股發(fā)行的個股應全部股票上市流通，發(fā)行的價格可以進一步下降，通過參考凈資產(chǎn)和該股票的前景確定其發(fā)行價格，這種方案不僅有利于二級市場的穩(wěn)定和照顧了投資者的利益，還可以一次性的解決新股發(fā)行的國有股上市流通問題，不再產(chǎn)生新的包袱。
（五）它導致了中國股市收益的零和游戲
投資者購買股票后，無論是捂股還是曬股，目的都是為了追求收益。而收益的來源就在于手中所持的股份所代表的凈資產(chǎn)的期待增值額。由于證券市場存在很大的風險，這種收益的多少與相應的風險是基本成正比的。從理論角度來講，承擔的風險越大，收益越多，風險越小，收益也相應的變少。在西方國家，無論是從宏觀上還是微觀上，這一理論在實踐中都是正確成立的 。但在我國，該理論僅僅存在于微觀的個體上。在宏觀上，中國股市股票收益與承擔的風險是不成比例的，整個股市是個零和游戲。如何理解零和游戲呢？我們知道，由于中國存在大量的國有股和法人股以及它們的非流通性，這導致了整個股市中流通的股票只是整個股票絕對量中很少的一部分，而正是這部分的股票被整個中國的二級市場投資者炒來炒去。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權經(jīng)濟學，只要存在產(chǎn)權交易，必然存在交易成本。在股市的炒作中，投資者必須要支付出一定的費用，如繳納的稅收，向證券公司支付的傭金等等，這些費用之和遠遠大于在股市上流通那部分的股票所產(chǎn)生的收益之和。因此，從宏觀上來講，雖然中國股市的投資者在承擔著股市上巨大的金融風險后，但卻永遠處于吃虧的地位。這就是我們所謂的零和游戲。它是與社會分配正義是格格不入的。雖然中國整個股市呈現(xiàn)出零和游戲，但并不排除微觀上個體獲利的可能性與現(xiàn)實性，但那也只是投資者內(nèi)部風險轉(zhuǎn)移而已罷了。這是為什么說中國的股市投資者是在投機而非投資的原因所在。造成中國股市零和游戲的根本原因就在于國有股和法人股對股票量的把持，這從實質(zhì)上剝奪了廣大中小投資者的獲得利權，是一種異形的壟斷。
二 證券公司經(jīng)營資源的壟斷
綜觀世界各國金融的經(jīng)營模式，總的來講可分為兩類，一是混業(yè)型模式，二是分離型模式。在混業(yè)型模式下，銀行、證券、保險、信托等這些金融業(yè)可以交叉經(jīng)營，金融資源分布相對較分散一些，投資者進行選擇服務的空間大些；而分離型模式下，銀行、保險、證券等金融業(yè)是設立不同的經(jīng)營機構分別運營的，原則上是不能交叉進行的，在這種模式下，同類的經(jīng)營金融資源只集中于相同的亞金融部門內(nèi)部，投資者只能依據(jù)不同金融機構的不同經(jīng)營范圍選擇服務，相對于混業(yè)型模式來講，分離型模式的金融壟斷性更為明顯。但應指出的是，無論是混業(yè)型模式還是分離型模式，它們并沒有絕對的優(yōu)劣之分。一國究竟采取何種模式關鍵取決于本國的具體情況。我國目前采取的是分離型模式，在這種環(huán)境下，我國證券公司對相關的金融資源的壟斷是十分明顯的，從宏觀上來講，證券公司壟斷了相關的服務途徑即“通道”；從微觀上看，證券公司行業(yè)內(nèi)部趨于寡頭壟斷。當然，證券公司對相關的金融資源的壟斷行為，有的是完全合法合理的。
1 “通道” 雖然我國是從2001年3 月才開始實施主承銷商推薦的“通道周轉(zhuǎn)制”，但從廣義角度上看，在中國證券公司發(fā)展的10年中，其盈利模式一直是廣義上的通道盈利模式即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入實現(xiàn)利潤。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道。交易通道對應著券商的經(jīng)紀業(yè)務，而發(fā)行通道則對應著承銷業(yè)務。只不過在發(fā)行制度實施核準制和通道制以后，中國證券業(yè)通道盈利模式的特征更加得到強化。這突出表現(xiàn)為即使是承銷業(yè)績相差很大的證券公司也得到了基本相同的推薦家數(shù)，有人將證監(jiān)會的這種做法稱之為“保護落后，抑制先進”。由于我國嚴格的行業(yè)準入制度，券商通道成為一種壟斷性資源 ，這保證了中國證券公司在過去長達幾十年的時間里能夠獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤。但是我們很容易便看出通道盈利模式使得我國證券公司業(yè)務明顯同質(zhì)化，他們之間缺乏業(yè)務分工，導致了證券公司之間常常出現(xiàn)惡性競爭。根據(jù)有關資料顯示，在我國，擁有承銷業(yè)務資格的證券公司近30家，而成熟的西方國家承銷商均不超過10家，這使得我國的證券公司不得不在這有限的業(yè)務空間里采用各種方法進行殘酷的競爭以求得生存下來。返還傭金就是其中的一種。所謂返還傭金就是返還客戶使用證券公司所提供通道所須支付的傭金部分。近年來，“返傭”已是證券業(yè)界一個公開的秘密。首先，部分證券公司為了推動網(wǎng)上“委托”業(yè)務的開展，先后公開提出對“網(wǎng)上委托”業(yè)務進行“減傭”。廣發(fā)證券公司率先公開提出“網(wǎng)上委托”業(yè)務減傭40%；青海證券則于2000年11月將其“減傭”范圍擴大到“網(wǎng)上委托”、“電話委托”的所有客戶，并且無視客戶資金多寡，均無條件減傭50%；天同證券公司于2002年3月底宣布公開返還客戶70%的傭金，引起同業(yè)的極大反響。其次，部分證券公司通過銀證通業(yè)務變相減傭、返傭。如國泰君安的銀證通業(yè)務，千分之三點五的傭金標準在減返后，扣除實際所納營業(yè)稅，實收傭金僅只千分之一點八；國信證券的銀證通業(yè)務，千分之三點五的傭金標準在減返之后扣除實際所納營業(yè)稅，實收也僅只千分之二點零五;天同證券在實行70%的大幅度返傭后，按目前千分之三點五的傭金標準核算，扣除交易系統(tǒng)費用外，證券公司所得的千分之三傭金收入中，其中有70%返還客戶（含所得稅），扣除實際所納營業(yè)稅，實收傭金僅為千分之一點八二。最后，部分證券公司除了對大客戶的直接返傭外，還采取贈送電腦、股票機、手機等方式間接或變相地返傭，返傭比例也同樣高達70%。
這種狀況對我國證券業(yè)的發(fā)展的影響是不容低估的。從技術角度上來講，這種通道盈利模式?jīng)]有技術壁壘，很容易被復制，任何一家公司只要能從主管部門拿到這種壟斷性資源，它就可以從事證券服務業(yè)。這種以通道為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場走勢高度相關，具有高度不穩(wěn)定性與同期性，加大了整個證券公司的經(jīng)營風險。當市場下跌時，證券公司的收入也會隨之下降，而證券公司的成本結構又十分鋼性，導致了證券公司的盈利能力大大減弱。2002年證券行業(yè)全行業(yè)虧損，除了市場原因外，傳統(tǒng)的盈利模式也是一個重要因素。而且，通道盈利模式使得證券公司的收入嚴重依賴于通道的數(shù)量和通道的使用率，證券公司只要簡單地增加通道或者提高通道的使用率，就能夠帶來收入的增長，就能夠獲得壟斷利潤。這在客觀上壓抑了證券公司的創(chuàng)新積極性，很多證券公司都缺乏內(nèi)在的沖動去創(chuàng)造新的業(yè)務和產(chǎn)品。因此，這種盈利模式已經(jīng)遠遠落后于證券市場發(fā)展的新格局，證券公司的盈利模式必須進行革命性的創(chuàng)新，否則，面對國外強大的券商的涌入，中國的證券公司遲早會走到山窮水盡的地步。即使沒有外國券商的進入，由于壟斷利潤的獲得并不來源于社會生產(chǎn)力的提高，而是來自于對市場和價格的控制，使得不用發(fā)展技術便可坐收漁利，最終會如馬克思所言：阻礙生產(chǎn)力的東西必然會被歷史淘汰出局的。
2．資本重組，證券業(yè)向寡頭壟斷靠攏。
自我國興辦證券市場以來，各地相繼設立了一大批證券經(jīng)營機構，截止到1998年年底，我國共有證券公司90家（下設28家分公司），信托投資公司23家 。雖然這些證券經(jīng)營機構數(shù)量龐大，遠遠超過西方發(fā)達國家同期證券經(jīng)營機構的數(shù)量，但是這些證券公司存在著很多的不足之處，最突出的是規(guī)模十分小。針對于此，《證券法》對于證券公司的改制與重組作出了強制性規(guī)定，引導證券公司在規(guī)范中重組壯大。1999年正式實施的證券法為大小券商劃分了條明確的界限。根據(jù)證券法第119條規(guī)定，國家對證券公司實行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀類證券公司，并由國務院證券監(jiān)督管理機構按其分類頒發(fā)業(yè)務許可證。而區(qū)分兩者關系的一項最直接的硬指標便是，綜合類券商注冊資本金必須達到5億元以上。這條不足百字的規(guī)定，在提高我國券商運作起點的同時，也將90余家券商劃分出兩個等級。根據(jù)證券法的規(guī)定，經(jīng)紀類的券商只允許專門從事證券經(jīng)紀業(yè)務。而綜合類券商除了經(jīng)紀業(yè)務外，還可以從事承銷業(yè)務、自營業(yè)務以及經(jīng)證券主管部門核定的其他證券業(yè)務。因而，為了跨過這道分水嶺，國內(nèi)的許多省市政府紛紛出面牽頭，以省級券商為核心，對省內(nèi)地方級的中、小證券經(jīng)營機構進行合并重組。至2001年初，我國的證券公司在總的數(shù)量、注冊資本、經(jīng)營方式等諸多方面發(fā)生了重大的積極性變化。突出表現(xiàn)為證券業(yè)中資本通過一系列的重組與合并，不僅出現(xiàn)了幾十家相對規(guī)模較大的綜合性券商，區(qū)域券商也在重塑發(fā)展格局，根據(jù)有關資料顯示，2001年底，我國共有42家綜合性券商 。2001年前6個月，通過重組出現(xiàn)的大型區(qū)域券商有：西部證券10億；華安證券17.05億，西北證券7.26億；華鑫證券3億；華龍證券5億；山東齊魯證券5.12億；渤海證券23.17億 。另外，2002年初，正式實施的《證券公司管理辦法》還允許券商設立子公司，這為設立大型的證券控股集團提供了明確的法律依據(jù)。就在當年7月，銀河證券以24家營業(yè)部作為出資參股亞洲證券，并成為其第一大鼓股東，實現(xiàn)了由一家綜合性證券公司投資于另一家綜合類證券公司并成為大股東的突破。此外，國泰君安，海通證券，大鵬證券公司等主要券商則在籌劃按業(yè)務種類分拆成立資產(chǎn)管理、投資銀行、證券經(jīng)紀業(yè)務、中外合資基金公司等子公司，并作出實質(zhì)性的準備工作。業(yè)內(nèi)集團化重組日見增多。證券業(yè)趨于寡頭壟斷。這是一種很正常的社會現(xiàn)象。從國外證券業(yè)發(fā)展的歷史進程來看，隨著競爭的激化和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，利潤率趨于平均化，大量公司在競爭中破產(chǎn)或者被并購，產(chǎn)業(yè)趨于集中。這種趨勢在上個世紀90年代表現(xiàn)得更加明顯。據(jù)統(tǒng)計，在美國，前十大券商資本總額占全行業(yè)資本總額的比例由20世紀70年代的三分之一上升到本世紀的四分之三。因此，發(fā)達國家證券業(yè)已形成了寡頭壟斷的競爭格局，少數(shù)大型券商成為市場的主導者。 從中國這次證券業(yè)重組的性質(zhì)上看，它主要是市場化的行為。這是有別于上個世紀末萬國被申銀證券兼并的性質(zhì)。這表明，我國的證券市場漸于成熟；從這次證券業(yè)重組的方式來看，它主要是通過增資擴股、業(yè)內(nèi)并購、區(qū)域組合實現(xiàn)的，它打破了資金單一化的局面，不僅吸引了外資，也充分吸收了國內(nèi)的民營資本。這有利于中國證券公司的規(guī)模化。但應指出的是，即使通過連續(xù)的重組與并購，資金規(guī)模小仍然是中國證券公司最大的弱點。據(jù)證監(jiān)會最新的數(shù)據(jù)表明，我國的券商的平均注冊資本僅4億元，其中十億元以上規(guī)模的中小券商比例高達64%，注冊資本最高的海通證券不過87億元，僅為摩根士丹利2001年權益資本207.16億美元的5% �？偟膩碇v，與國際上的知名投資銀行相比，我國的證券公司仍然是小規(guī)模的經(jīng)營，真正參與國際市場的競爭仍屬于夢想。從保護國家和社會利益的角度來看，我們積極支持證券公司趨于寡頭經(jīng)營，這完全符合現(xiàn)行社會條件下競爭的規(guī)律。筆者對有的學者的觀點不敢茍同。例如，有的學者在列舉日本證券公司發(fā)展的歷史 后批判道：可見強強聯(lián)合也仍然只是一種權宜之計，三國鼎立也只是過渡形式，所有違反規(guī)律的收購兼并與壟斷集中都不過如同飲鴆止渴。因為壟斷后的相對平衡只是一種表面上的虛假繁榮，平靜中孕育著更大的競爭，你死我活事所難免 。誠然，該觀點自有其合理的一面，但它有很大的局限性。第一，這種發(fā)展格局是否違背了規(guī)律還有待于進一步的探討。傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論認為壟斷與競爭猶如魚與熊掌二者不可兼得。但是，由于時代的發(fā)展，這一理論并非完全總是成立的。中國證券業(yè)則存在著一種壟斷與競爭共生的局面，對于這種相對于現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論與微觀經(jīng)濟學來講是一個離經(jīng)叛道的現(xiàn)象。不少學者給予了較為新穎而又科學的解釋，如Baumol等人于1882年提出的可競爭市場理論（contestability theory） ；李懷、高良謀提出競爭性壟斷的市場結構說等 。因此，證券業(yè)中壟斷的產(chǎn)生并不一定違背了社會發(fā)展規(guī)律。第二，理論研究最終要服務于實踐，上述觀點明顯不符合社會現(xiàn)實情況，如果一味堅持己見，那么則是削足適履的做法，是不可取的。隨著中國的入世，證券公司必然面臨著國內(nèi)外的巨大競爭壓力，如果不通過資本的相對集中，中國證券公司則必將會折戟沉沙。
三．證券交易場所的壟斷
根據(jù)我國現(xiàn)行的證券法規(guī)定，股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易，這就是說，中國只存在著一個高層次的證券市場，對于層次較低的場外交易市場等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。但我們知道 ，多層次資本市場體系的建設不僅是一個證券市場的問題，更重要的是一個國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的問題，根源于我國經(jīng)濟發(fā)展的要求；多層次資本市場的安排不僅是一個二級轉(zhuǎn)讓市場的問題，它在根本上取決于企業(yè)融資結構的安排，要從一個二級市場統(tǒng)籌考慮；如能對企業(yè)多層次的融資要求作出合理的多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門就能針對不同市場上的企業(yè)的特點作出不同的監(jiān)管安排，這更有利于總體風險的控制。因此有的學者主張 ，應通過修改《證券法》來打破目前證券市場壟斷的局面，建立多層次的證券市場，它包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、 產(chǎn)權交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場。
注：打破現(xiàn)行證券交易場所壟斷后的市場格局示意圖
該學者還對建設多層次性的證券市場作了可行性的論述 ： 1經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國的證券市場已具備了相當規(guī)模，截止2003年6月底，我國境內(nèi)上市公司已達到了1250家，總市值約4.16萬億元，成為僅次于日本、印度、香港的亞洲第四大證券市場。2、市場組織基礎條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場流動性保持、交易組織、結算等多個環(huán)節(jié)支撐起分層市場的運行。3、在技術實現(xiàn)手段上，深滬交易所現(xiàn)在的市場技術實現(xiàn)手段可以滿足分層市場的大部分需要。從深圳市場情況看，技術系統(tǒng)除承擔現(xiàn)有主板市場交易，結算和市場監(jiān)察任務外，專門用于創(chuàng)業(yè)板市場的第二交易系統(tǒng)也已經(jīng)開發(fā)完畢并經(jīng)多次測試，此外技術系統(tǒng)還承擔了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易和結算等。4、監(jiān)管資源，尤其是市場一線監(jiān)管資源儲備近年明顯加強。5、投資者的風險意識加強，投資理念正走向成熟，尤其是各類機構投資者近年有較快發(fā)展，分層市場強化的“買者自負”原則目前已有了堅實的投資者基礎。從上述所列舉的可行性來看，中國完全可以建立起多層次的證券市場。也有的學者指出 ，在中國目前的市場環(huán)境下，要打破證券市場的壟斷，根本不應該移植美國 發(fā)展成熟的市場模式，還要從本國的約束條件出發(fā)。至于是否要建立多家證券交易所，不同的人有不同的觀點。主張建立多家證券交易所的人，他的基本依據(jù)是只有通過有效的競爭，才能促成交易所的問責機制，實現(xiàn)資源配置的最大化；持否定觀點的學者他們認為我國目前的現(xiàn)實情況并不需要再多的證券交易所，深滬已經(jīng)能滿足社會發(fā)展的需求 。筆者贊同后者的觀點。中國社會需要打破證券市場的壟斷，但它不是量上的需要而是質(zhì)上的需要。一味注重量上的變化，最終都可能導致經(jīng)濟資源的浪費。
客觀言之，目前無論是交易所的設立，還是交易所業(yè)務的確定，基本上還是以計劃思維的方式進行，基本上還以壟斷的方式來規(guī)定市場準入標準，這與中國建設和完善市場經(jīng)濟體制最終目標是不符合的。事實也表明，政府無論退出什么法律與規(guī)則，無論這些規(guī)則設計得如何好，如何科學，如何是他人行之有效的東西，一到證券市場實施就問題多多。這不僅在于相關的法律制度條件不足，還在于沒有一種有效的市場競爭機制來推行與保證這些制度實施，在于交易所沒有激勵與動機來落實這些法律制度的推行。為何香港證券交易所能夠及時處理跟蹤并找到問題的癥結，關鍵在于有市場競爭。因此，我們應抓住一切有利時機與條件打破中國目前證券市場壟斷的局面，促進有效的競爭機制的形成。
四．證券投資基金業(yè)經(jīng)營中的壟斷
“目前的基金管理費是1.5%，申購費1.5%，加上0.25%的托管費，0.5%的贖回費，是3.75%。而一年儲蓄利率是1.98%，如果按2%算，另外還有2%至3%的風險資產(chǎn)升水價格。如果取中間值，按2.5%來算，算得購買基金的成本在8%至8.5%之間，這意味著如果基金的收益率達不到8.5%以上，購買基金還不如把錢存放在銀行里合算�！痹诘诙缰袊鹗袌鰢H研討會上，經(jīng)濟學家吳曉求為基金業(yè)算了一筆帳。據(jù)悉，如此高的收費已經(jīng)使得不管是金融機構還是非金融機構均對基金業(yè)趨之若騖。在參股券商分紅縮水、委托理財風險凸顯的情況下，1.5 %的管理費的固定收入顯得更為誘人。如果一個注冊資金1億元的基金公司管理的基金規(guī)模能夠達到60億元，一年的管理費就接近1億元。據(jù)悉，張裕、武鋼股份等上市公司已經(jīng)參加基金公司�！叭欢^高的收費及交易成本卻阻礙了基金業(yè)的發(fā)展。目前，大多數(shù)基金并不能保證8.5 %以上的收益率。長此以往，基金業(yè)將失去吸引力�！眳菚郧笾赋�，基金業(yè)獲利目前是靠制度規(guī)定和壟斷地位獲得的，與證券業(yè)相比，基金業(yè)的市場化程度很低，因而對其進行市場化改革是當務之急。他認為，證券業(yè)的發(fā)展試從改革收費制度入手的，收費制度的改革加劇了行業(yè)間的競爭，從而引發(fā)大規(guī)模的重組，一大批證券企業(yè)可能被淘汰，但最終整個行業(yè)將獲得發(fā)展。基金業(yè)的市場化改革也應從收費制度入手，要大幅度下調(diào)基金的管理費、申購費。過去基金業(yè)只向證券公司、信托公司等金融機構開放，但現(xiàn)正提交全國全國人大常委會審議的證券投資基金法（草案）則規(guī)定其他符合條件的機構也可以參與基金業(yè)。原全國人大財經(jīng)委員會投資基金法起草小組組長王連洲認為，這將有利于基金業(yè)打破壟斷。他認為，基金管理費不應統(tǒng)一，要競爭。經(jīng)營好的管理費可以上去，差的就要降低。
結束語
雖然我國的證券業(yè)僅僅用了幾十年的時間走完了發(fā)達國家?guī)装倌甑臍v史進程，取得了令人矚目的成就。但是，由于基礎性資源的欠缺以及相關制度建設的落后與不足，導致了中國雖然有了證券市場但卻常常處于問題多多的病態(tài)局面。這嚴重制約了中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。對于中國證券市場所出現(xiàn)的問題，社會各界也進行了不懈的思考與探索找到了一些問題的原因并提出了一系列的有針對性的解決方案。但令人遺憾的是，很少有人從壟斷的角度來透視中國證券市場所存在的問題。其實，無論是中國證券市場出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，還是牛短熊長的困境，或者近來中國股市邊緣化等問題，都是與證券壟斷存在著直接和間接的聯(lián)系。由于體制的轉(zhuǎn)軌尚未全部完成，中國的金融資源在很大程度上為政府所壟斷，證券市場還處于非市場化狀態(tài)，這是造成中國證券市場現(xiàn)狀的根源所在 。由于篇幅有限，筆者在前文僅論述了中國證券業(yè)中部分壟斷，并非全部，還存在著其他情形的壟斷，如證券公司與其他相關證券主體合謀操縱市場價格魚肉中小投資者、海通證券公司獨家壟斷債券業(yè)務市場 等等.這些壟斷大部分是因政府對金融資源的壟斷所導致的異化了的壟斷。當然，這里的壟斷在性質(zhì)上是不完全一樣的，有的是合法的，有的是非法的，應該加以區(qū)別對待。值得可喜的是證券業(yè)中的壟斷越來越引起社會的密切關注，國家也在積極地采取一系列的手段與措施，國務院公布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》就是其中之一。這些措施有力的推動了中國股市向前發(fā)展。但是，如果不徹底打破一些非法性的證券壟斷，形成有效的市場競爭機制，國內(nèi)證券業(yè)要健康持續(xù)的發(fā)展是不可能的，有效的市場競爭才是國內(nèi)資本市場發(fā)展繁榮的動力。
證券業(yè)中壟斷的分析
隨著社會生產(chǎn)力的飛速發(fā)展，19世紀末20世紀初，“資本主義的基本特征開始轉(zhuǎn)化成為自己的對立面” 。壟斷由此產(chǎn)生并開始不斷的向社會產(chǎn)生各種影響，它逐漸引起了社會對之的高度關注。1890年，美國迫于國內(nèi)反托拉斯，特別是南方農(nóng)民的壓力，控制國會的保守黨提出了反托拉斯法案即《保護貿(mào)易及商業(yè)以免非法限制及壟斷法案》，并于當年7月20日通過。史稱為《謝爾曼法》�！吨x爾曼法》不僅是美國立法史上的一個重大轉(zhuǎn)折，更是世界反壟斷立法史上的一個里程碑。自從它問世以來，世界各國先后制定了一大批規(guī)制壟斷的法律制度，促成了反對非法壟斷成為社會一股不可阻擋的歷史洪流。但是，如果我們仔細的觀察一下便會發(fā)現(xiàn)，不論是過去還是現(xiàn)在，人們所認識并關注的壟斷幾乎集中在有形的實物商品市場，如傳統(tǒng)定義上商品生產(chǎn)與流通市場，鮮有涉及到那些對現(xiàn)代國民經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響的無形市場，如證券市場。這不僅表現(xiàn)在相關法律制度的欠缺，更集中表現(xiàn)在相關理論著作的稀少上。其實，作為攫取高額利潤方法的壟斷早以被人精心的運用到無形市場中去了。正如一位證券業(yè)內(nèi)人士所言：無可否認，我國證券業(yè)從發(fā)軔之初就被烙上人為壟斷的印跡 。由于壟斷與競爭一樣，具有兩面性的價值，因此，對于壟斷在我國證券業(yè)的地位不能一概而論，應該具體情況具體分析。本文擬從宏觀、中觀與微觀三個角度全方位的考察分析壟斷在我國證券業(yè)中的影響，期以能引起大家對這一問題的關注與重視。
為了便于理解本文，在正式論述主題之前，有必要考察一下壟斷的種類及其概念。從經(jīng)濟學角度來講，壟斷可分為單獨壟斷與合謀壟斷，所謂單獨壟斷是指少數(shù)企業(yè)憑借雄厚的經(jīng)濟實力對生產(chǎn)和市場進行控制并在一定的市場領域內(nèi)為從事實質(zhì)上限制競爭的一種市場狀態(tài) 。所謂的合謀壟斷是指大企業(yè)或若干企業(yè)聯(lián)合起來控制和操作市場的行為 。從法學的角度來看，壟斷可分為合法壟斷與非法壟斷。合法壟斷是指某些特殊的行業(yè)在特定的階段為法律所默許或者公開允許進行的壟斷經(jīng)營 ；非法壟斷是指一國法律對之作出否定性評價的壟斷 。由于證券業(yè)所涉及的因素較多，再加上本身金融的稀缺性，這些導致了證券業(yè)中壟斷某些特殊性。因此，在理解證券業(yè)中的壟斷時，應具有開放型的思維,全面客觀的對其加以評析.
一 有關法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷
在西方國家，由于法人股具有可流通性，因此，有關法人持股或者相互持股是很正常的，一般不會帶來什么不良后果。而在我國，由于國有股及法人股不能上市流通，有關法人進行持股或者相互持股在某種意義上看卻是一種不正常的現(xiàn)象。它在一定程度上造成了合謀壟斷，是一種限制可流通股市場供應量的協(xié)議。根據(jù)我國證券法的規(guī)定：國有股和 法人股是不能上市自由流通的。但是現(xiàn)實中，由于對公有制誤解以及其他一些非經(jīng)濟性因素的影響，由上市公司，證券公司，投資基金和其他國有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者卻擁有新股優(yōu)先購買權，這樣便導致了中國股市上可流通股相對量的減少，人為的限制了市場供應。根據(jù)有關資料顯示，目前，在我國上市公司股權結構中，法人股平均達到20%左右 ，而國有股則要占到50%—70%左右 。從性質(zhì)上看，股票量的壟斷本質(zhì)上與限制市場供應協(xié)議是相同的。
http://www.sougreen.com/newbbs. 注： 西方與中國股票流通比較示意圖及股票量的壟斷與限制市場競爭協(xié)議示意圖
至于這種壟斷對中國證券市場的影響是決對不容低估的�？梢赃@樣講，中國證券市場上很多的問題是與此有關系的。下面我們就對因有關法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷對中國證券市場的影響進行具體的分析。
(一) 它曾經(jīng)扭曲了中國證券市場的內(nèi)部結構
依據(jù)履行職能的不同，證券市場可分為一級市場和二級市場。一級市場又稱為發(fā)行市場或者初級市場，是證券發(fā)行人依法程序向投資者出售新證券所形成的市場。二級市場，又稱為交易市場或者次級市場，它是證券持有人買賣證券而形成的市場。一個健康的證券市場應該由一級市場和二級市場組成。但是，在我國證券市場興起之初，一方面因?qū)善卑l(fā)行實行數(shù)量限制，另一方面，由于市公司，證券公司，投資基金和其他國有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者擁有新股優(yōu)先購買權，再加上國有股和法人股不具有流通性，導致了可流通的股票在一級市場與二級市場上出現(xiàn)了很大的利潤差，投資者如果能夠在一級市場上購買到能在二級市場上可以流通的流通股，在當時拿到二級市場上出售時是絕對贏利的。在這種巨大并且有可靠保證的利潤驅(qū)動下，大量的投資者蜂擁而來，這導致了股票供應遠遠小于需求。為了公平起見，于是只好采用認購表或者認購證抽簽決定誰有資格購買股票。由于一些因素的影響，有的人中簽后，不去購買股票而是把所中的簽拿去賣掉，這種買賣所形成的市場剛剛脫離了一級市場而又上未進入二級市場，因此被人們形象的稱為一級半市場。它是中國股市曾經(jīng)特有的，導致這種現(xiàn)象發(fā)生的最根本原因在于上述的戰(zhàn)略投資者壟斷了很大一部分的新股,人為的制造供不應求的市場。雖然，目前，由于中國股市的擴容，一級半市場已經(jīng)成為了歷史，但是導致一級半市場產(chǎn)生的根源仍然存在，它不僅因違背了證券法三公原則而應受到相應的規(guī)制，而且，如果將來，當再出現(xiàn)一級市場與二級市場有很大且有一定保障的利潤差距的局面時，這種隱蔽性的壟斷可能會再度興風作浪，再次影響中國證券市場的健康發(fā)展。
（二）它導致了股票發(fā)行價格的非市場化
從理論角度講，股票發(fā)行的價格=每股稅后利潤*市盈率 ，其中，每股稅后利潤=發(fā)行前一年每股稅后利潤*70%+發(fā)行當年攤薄后的預測每股稅后利潤*30%；市盈率=當期設定的市盈率的最大值—（計算日前30天上市公司分行業(yè)平均收市價的最大值—計算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司平均收市價）*調(diào)整系數(shù)+修正值。通俗的講，就是股票發(fā)行的價格主要取決于每股所代表的凈資產(chǎn)值。當然，雖然股票是一種特殊的商品，但它畢竟最終還屬于商品，因此它的發(fā)行價格必然會受到市場供求關系的影響。在正常的市場供求關系影響下，股票的發(fā)行價格可能也是可以偏離每股代表的凈資產(chǎn)值的，這是商品規(guī)律在證券市場作用的自然表現(xiàn)，也是市場化的客觀結果。由于西方國家股市一直基本處于有效的競爭狀態(tài)，所以它股票發(fā)行定價基本是市場化的。在我國，由于大量的國有股和法人股的存在以及他們的非流通性，導致了可流通股一直處于人為的市場短缺狀態(tài)，在一級市場與二級市場巨大利潤差的誘惑下，大量的投資者紛至沓來搶購一級市場剩余的在二級市場上可以流通的股票，這樣，處于一級市場的壟斷地位的發(fā)行者可以以壟斷性的價格出售自己的商品即以遠遠高于凈資產(chǎn)的價格出賣相當大部分的凈資產(chǎn) ，因為市場供遠遠小于求，這一壟斷性的價格逐步得到市場的確認。由于這種發(fā)行價格是建立在高于其凈資產(chǎn)基礎上的。所以很多人把中國股市作為圈錢的場所。雖然我國的證券法對圈錢行為作出了限制性的規(guī)定，如《公司法》中規(guī)定的公司在發(fā)行新股時首要具備的條件便是“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”。但是，筆者認為，如果不從根本上根除導致股票發(fā)行非市場化的原因，即使作出事后的限制補救規(guī)定，那也只是治標不治本。
（三）形成一股獨大局面，影響公司法人結構治理
在我國，大部分的股份公司是由原國有企業(yè)改制而來的，國有股本身在整個股份中就占有很大部分 ，再加上國家授權投資的機構或者部門以及國有法人等這些戰(zhàn)略投資者有新股優(yōu)先認購權，這導致了即使在新設立的股份公司中，國有股依然占有很大的比重的局面，形成了一股獨大。根據(jù)有關統(tǒng)計資料顯示：在我國很多的上市公司中，國有股要占到50%—70%左右 。一股獨大雖然達到了國有資產(chǎn)控制國民經(jīng)濟命脈的目標，實現(xiàn)了公有制主導地位，但是，由于國有股存在著“超強控制”和“超弱控制”的兩種極端型的缺陷，從而影響了公司法人結構的有效治理。
1超強控制。依據(jù)公司制的基本原理，股東一旦出資后，它就不再擁有該財產(chǎn)的所有權，但卻取得了相應的公司股東權，股東可以通過行使股權來間接的影響公司的發(fā)展與應運，實現(xiàn)對公司的控制。在西方國家，由于公司股權比較分散，基本不存在什么絕對的控股，公司不同的股東可以運用自己的股權通過與其他股東的組合來實現(xiàn)自己的意思表示。因此，在西方國家里不普遍存在一股說了算的情況。但在我國，由于公司股權相對比較集中，國有股往往達到公司股份50%以上，形成超強性的控制。國有股東的意思表示也直接強加到其他中小股東的意思表示。這樣，其他投資者的意思表示也就絕對的被控制了。我們知道，由于國有股與其他投資者的目標價值并非完全一致，在某種情況下甚至是相左的。例如，如果國有股股東為了執(zhí)行國家產(chǎn)業(yè)政策而作出非以效益為目的的決策時，這就與其他普通投資者的投資初衷相沖突的。但由于國有股東的壟斷地位導致了其他投資者無法通過不同的組合來與之相抗衡。這時，非國有股的投資者的權利便無形的遭到了侵害。形成這一局面的根本原因是國有股的超強性控制。筆者將這種類型的超強的控制稱為股東會內(nèi)部的超強控制。在我國，還存在另一類形的超強控制，那便是行政性的超強控制。在市場經(jīng)濟條件下，公司是獨立的企業(yè)法人，自主經(jīng)營，自負盈虧。但由于我國存在嚴重的政企不分，導致了國有公司沒有完全獨立的法律人格。這種非完全獨立的法律人格表現(xiàn)在人事權，經(jīng)營權，財物最終處置權及經(jīng)營利潤調(diào)處權等方面。董事長濫用“決定權” 也是這種重要表現(xiàn)。傳統(tǒng)國有企業(yè)中盛行經(jīng)理負責制等首長意識直接并且習慣性的滲透到董事會的集體決策思維方式中，產(chǎn)生董事長首長負責的偏見，國有公司中的董事長與政治權力往往存在千絲萬縷的或明或暗的聯(lián)系，更增加了其長官地位，助長了其首長意識，這與《公司法》的規(guī)定是背道而馳的。我們可將這類型的超強的控制進一步稱為行政董事長超強控制。應指出的是，我們強調(diào)的是超強控制中的“超”，它是相對于西方國家中一般的控制而言的，其本質(zhì)上是一種壟斷的結果。
2超弱控制。這里的超弱控制主要是指在產(chǎn)權方面。根據(jù)股權理論，大股有超強控制權，本來不會產(chǎn)生大股權被侵害現(xiàn)象。然而，中國國有公司的所有者是政府，所有權與控制權相分離，政府是行政化的所有權主體，并不對資產(chǎn)損益承擔責任。在這種情況下，所有者權益具有先天遭受嚴重損害的潛在威脅。國有公司或是一股獨大，或者獨一股，其法人治理結構中的制衡功能喪失，導致內(nèi)部人畸形的控制。
正是基于上述兩種極端型的公司治理結構，有人感嘆到 ：我國不存在著完備的公司法人治理結構，不存在股東大會，董事會，監(jiān)事會對經(jīng)營者有效的監(jiān)督機制，而且我國企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，既存在著行政上的超強控制，又存在著產(chǎn)權上超弱控制，使經(jīng)營者既可以利用產(chǎn)權的松動來損害委托人的利益，又可以利用行政上的控制為自己的行為尋找借口，以逃避責任。
（四）它嚴重的阻礙了國有資產(chǎn)的制度改革
隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和完善，國有資產(chǎn)參與運營的現(xiàn)狀越來越不適應社會發(fā)展的需求，對國有經(jīng)濟參與制度做出改革迫在眉睫。自上個世紀我國就開始了對國有經(jīng)濟參與制度進行了改革，至目前為止，整個改革雖已經(jīng)取得了較大的進展，但是與社會發(fā)展同步要求相比，還是遠遠不足的。從改革過程中所遇上的問題來看，最令政府和社會感到棘手的問題是國有股減持。按照抓大放小的改革方向，國家要對很大一部分的企業(yè)的股權進行有償轉(zhuǎn)讓，以集中力量專心于政府管理職責，抓好一部分核心骨干大企業(yè)。進行國有股減持，原本可以解決一系列社會問題，如國有股上市流通，進一步完善公司法人結構治理，為改革提供大量的社會現(xiàn)金等等。但是，由于中國股市興起之初，存在著證券發(fā)行價格壟斷問題，導致了國有股減持難以進行的尷尬局面。根據(jù)公司理論，同種類的股票它所代表的股權應該是相同的，所以，從這個角度來講，國有股是可以也是應該上市流通的。但是，如果考慮到中國股市的起源階段市場情況，我們則會發(fā)現(xiàn)這一理論是有難度來在中國運行的。由于在中國證券市場發(fā)展早期出現(xiàn)股票發(fā)行價格壟斷問題，導致了處于壟斷地位的股票持有者（廣義上）以遠遠高于其凈資產(chǎn)的價格出售一部分凈資產(chǎn)，因當時諸多因素的影響，這一價格逐步得到市場的確認�，F(xiàn)在，如果國家進行國有股減持，必然出售手上的股票上市流通，那么，按市場價格購買的投資者將處于極為不利的地位，花高價買來的凈資產(chǎn)將受到大量非流通股的稀釋 ，其市場價格必然因為供應量的大幅增加而大幅下跌 。因為中國股票的價格基礎，除了業(yè)績以外，流通盤的大小實際上是一個更為重要的影響因素，原有的股票定價基礎實際上是基于國有股不上市流通的基礎上的，如果這一基礎被徹底的破壞，僅僅憑借現(xiàn)有上市公司的業(yè)績以及極少進行現(xiàn)金分配的股利政策是無法支持流通盤大幅增加的現(xiàn)有股票價格，投資者也將不太可能持續(xù)持股，很有可能不計成本的拋售。事實表明，自證監(jiān)會2002年宣布國有股減持消息后，二級市場迅速作出強烈反應，大盤跌幅達到30%左右，許多個股的下跌幅度更大，使得整個二級市場的投資者蒙受重大的損失，資產(chǎn)嚴重縮水。而大盤的止跌也是在證監(jiān)會公布了暫停國有股減持的通知后才出現(xiàn)的。其后，大盤一直處于弱勢整理之中。筆者認為，由于股市的穩(wěn)定是經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎，股市作為長期資本的籌措場所，如果出現(xiàn)了崩盤，后果則不堪設想。因此，對國有股減持必須慎重進行，應設計出一套能夠照顧投資者利益的方案，保證國有股減持計劃的順利進行。方案之一便是先由二級市場投資者按比例以凈資產(chǎn)值購買國有股，對購回的國有股進行注銷，實施購買國有股的投資者在新股發(fā)行時，可以獲得一定數(shù)量的新股作為補償。投資者獲得新股的數(shù)量=購買國有股的實際支出/該新股發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)。與之配套，新股發(fā)行的個股應全部股票上市流通，發(fā)行的價格可以進一步下降，通過參考凈資產(chǎn)和該股票的前景確定其發(fā)行價格，這種方案不僅有利于二級市場的穩(wěn)定和照顧了投資者的利益，還可以一次性的解決新股發(fā)行的國有股上市流通問題，不再產(chǎn)生新的包袱。
（五）它導致了中國股市收益的零和游戲
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