[ 李華振 ]——(2004-6-2) / 已閱12352次
MBO遭遇“險(xiǎn)惡”
李華振 劉衛(wèi)華
本文原載全國工商聯(lián)合總會(huì)刊物《中國商人》2003年10期
記得魯迅先生筆下的祥林嫂曾說過一句很經(jīng)典的話：“我想不到春天里也有狼……”對(duì)于當(dāng)前正春光燦爛的國企MBO改革來說，也同樣適用這句話。我們既要看到MBO的燦爛春光，也要看到春天里隱藏的狼，更重要的是知道狼有幾只、長什么樣、藏在何處；然后，我們還要練一套“降狼十八掌”的功夫，去驅(qū)狼、打狼。否則，就會(huì)象祥林嫂一樣，“結(jié)果，我的兒子被狼吃掉了……”
國企改革：兩權(quán)分離已成秋風(fēng)落葉，MBO正春光燦爛
改革開放以來的20多年里，中國的國企改革一直沿著“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”的方向進(jìn)行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學(xué)者研究，都津津樂道于“兩權(quán)分離”。但20多年的實(shí)踐卻表明：兩權(quán)分離并沒有取得預(yù)期的效果。進(jìn)入21世紀(jì)以來的3年里，中國經(jīng)濟(jì)出人意料地“狀態(tài)不佳”起來，——中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)遭遇了改革開放以來最大的一次瓶頸期！這次瓶頸從表面上看，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是上市企業(yè)的“集體地震”，丑聞不斷，敗績(jī)連連；二是國有企業(yè)的“批量滑坡”，相繼陷入困境。由于我國目前的上市企業(yè)絕大多數(shù)都是國企改制而成，因此，可以認(rèn)為：以上兩個(gè)方面的深層都是相同的，即20多年一直沒有得到解決的歷史遺留問題——國企之病——終于在我國加入WTO之后、在我國即將進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的更高階段的前夕，象積蓄已久的火山一樣不可按捺地噴發(fā)了。
是什么原因?qū)е聡衅髽I(yè)兩權(quán)分離的失靈？
我國長期以來所進(jìn)行的國企兩權(quán)分離之改革，僅僅是廓清了政府與國企之間的關(guān)系，而沒有理順主管官員及經(jīng)營者與政府及國企之間的關(guān)系。毫無疑問，政府與國企，二者都是組織機(jī)構(gòu)而非自然人，只不過一個(gè)是“大”組織機(jī)構(gòu)、一個(gè)是“小”組織機(jī)構(gòu)。社會(huì)學(xué)表明，組織機(jī)構(gòu)本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進(jìn)行思考決策，所以，政府與國企都不能“直接”維護(hù)自身的利益。歸根結(jié)底，還必須由主管官員和經(jīng)營者“代理（代表）”政府及國企來進(jìn)行決策。在“代理”的過程中，主管官員和經(jīng)營者就會(huì)在外部性因素（即政府及國企利益）和內(nèi)部化因素（即他們自己的利益）之中，關(guān)心后者而犧牲前者。
我國經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪指出，國企的真正癥結(jié)在于它沒有解決好“自然人”（即主管官員和經(jīng)營者）與“組織機(jī)構(gòu)”（即政府和國企）之間的利害關(guān)系問題，沒有在“自然人”與“組織機(jī)構(gòu)”之間搭建出一套行之有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（包括外部結(jié)構(gòu)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)），沒有使二者的外部性與內(nèi)部化相趨同。兩權(quán)分離之改革，僅僅在這個(gè)大的組織機(jī)構(gòu)（即政府）與那個(gè)小的組織機(jī)構(gòu)（即國企）之間進(jìn)行，而沒有深入到自然人與組織機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系之深層。
因此，兩權(quán)分離在中國已經(jīng)基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風(fēng)中的落葉。于是，MBO就取代了兩權(quán)分離的地位，成為新一輪春光燦爛的主角。
MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經(jīng)理層收購”或“管理者收購”，是指管理者（層）用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來進(jìn)行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)的股份或分支機(jī)構(gòu)，從而達(dá)到控股或參股本企業(yè)之目的，使管理者由雇員變?yōu)樗姓�。在西方，它是一種資本運(yùn)作方法，曾在西方國有企業(yè)的私有化過程中發(fā)揮重要用用。例如英國，1979年撒切爾夫人執(zhí)政后，大力推行“國企私有化改造”，曾借助于MBO方式來進(jìn)行。
MBO的確能治國企之病，是實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的一個(gè)良方，是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。它最大的貢獻(xiàn)在于兩點(diǎn)：
第一是使國企經(jīng)營者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實(shí)現(xiàn)了國企的虛擬私有化改革。MBO之后，經(jīng)營者擁有了企業(yè)股份，企業(yè)的利益對(duì)他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經(jīng)成了內(nèi)部化因素。這就會(huì)促使他們以“關(guān)心自己切身利益”的心態(tài)來積極維護(hù)企業(yè)利益，在很大程度上避免“經(jīng)營權(quán)代理風(fēng)險(xiǎn)”。
第二是巧妙解決了經(jīng)營者自有資金不足的難題。過去，我們?cè)趯?shí)行“高級(jí)人才持股計(jì)劃”、“經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃”等改革措施時(shí)，遇到的最大難題是經(jīng)營者缺乏足夠的資金來購買企業(yè)股份。這導(dǎo)致許多改革措施無法執(zhí)行，因而收效甚微�，F(xiàn)在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經(jīng)營者用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來進(jìn)行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)股份。
不可不妨：MBO的春天里也有狼
MBO雖能治療國企之病，但另一方面，它也能葬送國企之命。我們?cè)诠拇礛BO春光燦爛的同時(shí)，必須看到春天里也有狼——
狼之一：“不當(dāng)?shù)腗BO”可能動(dòng)搖整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)，反而不利于實(shí)現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。
有目共睹的例子是俄羅斯，通過MBO，俄羅斯實(shí)際價(jià)值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。與英國國企MBO不同，英國由于立法健全、政府奉公、民眾監(jiān)督到位、尊重市場(chǎng)規(guī)律，其國企MBO的結(jié)果很健康，順利達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。但俄羅斯由于不具備英國的法治環(huán)境、社會(huì)監(jiān)督、人文觀念（主要指市場(chǎng)等價(jià)交換的觀念）等條件，其國企MBO的結(jié)果是權(quán)力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產(chǎn)原來誰在管理，就歸誰占有，結(jié)果出現(xiàn)了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結(jié)果，它并沒有建立起真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反，由于國家對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體控制能力嚴(yán)重降低，從而直接動(dòng)搖了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)。
這還直接導(dǎo)致了嚴(yán)重的“資本原罪現(xiàn)象”。那些當(dāng)初靠“非正常MBO”獲取巨額財(cái)富的人及其后代，出于對(duì)政局動(dòng)蕩以及資本“原罪”的憂慮，想方設(shè)法進(jìn)行資本外逃。俄羅斯每年外流的資本為150億到200億美元，還伴隨有大量的人才流失海外，俄已成為人才流失和資本流失最嚴(yán)重的國家之一。這種局面令俄羅斯政府頭痛不已，陷入兩難困境：如果嚴(yán)格追究資本“原罪”，勢(shì)必造成更不穩(wěn)定的形勢(shì)，導(dǎo)致資本進(jìn)一步外逃；然而如果置之不顧，國家的公信力和民主形象又何以維護(hù)？這種“不成功的轉(zhuǎn)軌”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個(gè)超級(jí)強(qiáng)國淪落到目前的狀況。
目前，我國在法治環(huán)境、社會(huì)監(jiān)督、人文觀念等條件上比俄羅斯強(qiáng)一些，但不可否認(rèn)，離撒切爾夫人當(dāng)政時(shí)的英國仍有一段差距。所以，在現(xiàn)階段如果操作不當(dāng)，我國國企MBO的結(jié)果并不一定能健康達(dá)成美好初衷。象今天的俄羅斯那樣，連整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)都動(dòng)搖了，還何談通過MBO來實(shí)現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”？
狼之二：發(fā)達(dá)國家的MBO是“易筋經(jīng)”，中國的MBO可能變成了“葵花寶典”，助長內(nèi)部人的不當(dāng)控制和套利。
MBO在西方只是一種資本運(yùn)作的工具和杠桿，除了國企MBO之外，大多數(shù)MBO并不負(fù)有政治意義和功能。由于MBO必須使用被收購企業(yè)的現(xiàn)金（通過資產(chǎn)抵押或發(fā)行債券融來的現(xiàn)金等）來支付部分收購資金，所以收購方除管理層外其余的股東必須是關(guān)聯(lián)交易人，否則其他股東將因此而受到損失。因此，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行MBO時(shí)，其他股東必然要求獲得同等待遇或賣出股票，其最終結(jié)果就往往是：當(dāng)MBO徹底完成后，企業(yè)就變成了由管理層持大股，這樣，如果企業(yè)原來是上市企業(yè)，就會(huì)由于股權(quán)的內(nèi)部集中而變成“不符合上市條件的封閉式企業(yè)”，從而必須下市；如果企業(yè)原來是股權(quán)比較分散的非上市企業(yè)，就會(huì)變成一個(gè)“兩權(quán)合一的封閉式企業(yè)”�？梢�，典型的西方MBO是“易筋經(jīng)”，使企業(yè)改頭換面。它強(qiáng)調(diào)的是MBO所帶來的利益與風(fēng)險(xiǎn)同步向管理層轉(zhuǎn)移。
而中國國企MBO卻不是一個(gè)簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作工具，它更多的是一種政治承載載體。管理層在通過MBO獲得控股權(quán)、并享受所得利益的同時(shí)，卻將債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)向上市企業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)際上，也就是直接或間接地侵占其他股東的應(yīng)得利益。這樣，最終的結(jié)果就是管理層得到巨額好處卻不承擔(dān)同步的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。管理層在MBO中利用了中國股市目前的一個(gè)結(jié)構(gòu)性缺陷，即流通股與非流通股同時(shí)并存。由于流通股與非流通股的巨大價(jià)差，MBO就可以通過收購非流通股達(dá)到一定比例（一般來說，不超過30%），從而獲得企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。又由于我國《上市企業(yè)收購管理辦法》規(guī)定收購人持有目標(biāo)企業(yè)30%的股份之后，如果繼續(xù)增持才必須采取要約方式，這樣一來，管理層就可以通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓（而不是全面要約收購）來實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制。
正因?yàn)橐陨稀柏埬仭�，我國國企的MBO案例中，還沒有一家是通過收購在外的流通股來進(jìn)行的，還沒有一家上市企業(yè)因?yàn)閷?shí)施了MBO而下市，因?yàn)樗麄儽緛砭筒幌胪ㄟ^MBO下市。如此，中國國企的MBO就在一定的程度上喪失了西方MBO的功能，套用一句形象的話說，就是“葵花寶典”，把MBO的本來面目給“宮”掉了。
狼之三：財(cái)務(wù)操作令人觸目驚心，ST、PT的“死亡游戲”時(shí)有發(fā)生，實(shí)質(zhì)上無異于“洗錢”。
在實(shí)施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價(jià)格，管理層常常所謂的“財(cái)務(wù)操作”來進(jìn)行隱藏或轉(zhuǎn)移利潤，先惡意擴(kuò)大上市企業(yè)的帳面虧損，甚至玩起了“死亡游戲”，使上市企業(yè)被ST、PT。這樣，管理層就能堂而皇之地以極低的價(jià)格進(jìn)行MBO。之后，再通過一番“財(cái)務(wù)操作”來使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而獲得兩方面的好處：一方面，能“證明”MBO的確有效，能在很短的時(shí)間里大幅度提高企業(yè)業(yè)績(jī)和盈利能力，以示管理層的“杰出經(jīng)營才能”；另一方面，由于管理層已經(jīng)是黃袍加身的“合法地持有股權(quán)的老板”，同時(shí)又是企業(yè)的實(shí)際控制人，當(dāng)然能最充分地享受企業(yè)盈利所帶來的巨大利益。
這樣，MBO就變成了一場(chǎng)轟轟烈烈的國企內(nèi)部人的“大洗錢運(yùn)動(dòng)”，其妙處不言自明：在沒有MBO的情況下，國企內(nèi)部人從企業(yè)里撈取的大量灰色收入怎么都逃脫不了貪污腐敗的嫌疑，刑法上的一個(gè)“巨額財(cái)產(chǎn)來源不明罪”足以使這些人站在被告席上。但現(xiàn)在有了MBO，他們就能“理直氣壯”地說自己的巨額財(cái)富來源于MBO的合法途徑。
狼之四：在相關(guān)法規(guī)沒有完善之前，MBO無異于 “監(jiān)守自盜”，是一場(chǎng)“沒有管理的管理層收購”。
我國大多數(shù)國有控股上市企業(yè)還有另外一個(gè)結(jié)構(gòu)性缺陷：將原國有企業(yè)的核心部分包裝上市，稱為“上市企業(yè)”，同時(shí)把非核心資產(chǎn)留下來，叫“存續(xù)企業(yè)”；這個(gè)“存續(xù)企業(yè)”代表國家控股上市企業(yè)，它的負(fù)責(zé)人同時(shí)擔(dān)任上市企業(yè)的董事長。由于“存續(xù)企業(yè)”與上市企業(yè)這種特殊的關(guān)系，不僅會(huì)產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易，也會(huì)使MBO的過程變得“不可向外人道也”。在相關(guān)的法律法規(guī)尚未完善之前，很多情況下，上市企業(yè)MBO不僅是自賣自買，而且在某種程度上也是自己批準(zhǔn)自己收購，是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的“監(jiān)守自盜，看守者交易”。
許多理想化西式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑中國國企進(jìn)行“民有化改造”時(shí)，為什么不選擇向“社會(huì)上的外部民間資本所有者”進(jìn)行公開競(jìng)標(biāo)？我國經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪在研究了中國國情后，指出：目前龐大的國企從整體上來看，是個(gè)養(yǎng)滿了“休克魚”的大魚塘，大家都知道不能再維持這個(gè)休克狀態(tài)，必須把這個(gè)魚塘向外界開放，引入新的水源、空氣和養(yǎng)料，才能把休克魚救活。各種利益階層和集團(tuán)所爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)在于：誰來染指這個(gè)肥差？誰來捕魚？從純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，當(dāng)然是按照“三公原則”（公開、公平、公正）向“社會(huì)上的外部民間資本所有者”進(jìn)行公開競(jìng)標(biāo)為好，它能使國家所有權(quán)賣出一個(gè)好價(jià)錢，解決目前我國日益擴(kuò)大的公共財(cái)政所急需的資金缺口。但問題在于，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象并不能達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)上的理想狀態(tài)，這受到若干現(xiàn)實(shí)因素的制約。在這些制約因素中，除了目前的中國民間資本尚不夠強(qiáng)大外，其問題還在于中國目前的國有控股上市企業(yè)的管理層的來源，他們并不象西方那樣由“經(jīng)理人市場(chǎng)”選拔而來，主要還是由行政任命，甚至本身就是政府官員。這不可避免地使國企MBO在一定程度上成為權(quán)力資本的盛宴，是一場(chǎng)“沒有管理的管理者收購”。
狼之五：MBO為未來的股份全流通鋪設(shè)了新的障礙，進(jìn)一步演變成圈錢的工具。
我國上市企業(yè)大部分都是從國有企業(yè)改制而來，控股股東（幾乎百分百是非流通股股東）以土地、設(shè)備、存貨等非貨幣方式出資，在估價(jià)過程中往往做了手腳，以便占據(jù)更多的股份。而實(shí)際上的貨幣資金大部分來源于中小股東的投資，這樣，控股股東就會(huì)不惜造假來“圈中小股東的錢”。即便最后東窗事發(fā)，控股股東的損失也不大，因?yàn)樗緛砭蜎]投入太多真金進(jìn)去。據(jù)不完全測(cè)算，控股股東花3千萬元包裝出一個(gè)上市企業(yè)，最后能“圈到”1-5億甚至更多的貨幣資金！
對(duì)流通股股東的另一層“榨油”還在于流通股與非流通股并存這一結(jié)構(gòu)性缺陷，使上市企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)演變成圈錢的工具。中國股市要想健康發(fā)展下去，必須采取有力措施解決這個(gè)缺陷。但是，練了“葵花寶典”之后的、變了味的國企MBO卻使這種結(jié)構(gòu)性缺陷又不得不延續(xù)下去。這會(huì)為未來的上市企業(yè)股份全流通鋪設(shè)新的障礙，內(nèi)部人除了掌握著原來已經(jīng)在握的“經(jīng)營控制權(quán)”外，還進(jìn)一步掌握了新的權(quán)利——“股份控制權(quán)”。這樣，由于經(jīng)過MBO改革之后的上市企業(yè)并沒有象西方那樣完成“下市”，仍然留在股市上，就會(huì)助長內(nèi)部人通過不正當(dāng)?shù)墓蓹?quán)操作之技巧而向流通股股東圈錢。
狼之六：管理層不再把企業(yè)當(dāng)作“生產(chǎn)部門”而是“資本運(yùn)作單元”，這使MBO在相當(dāng)大的程度上喪失了其邏輯理性。
在論證MBO的合理性時(shí)，大都是從管理層角度來看待MBO的激勵(lì)作用以及代理人成本降低問題。但這有個(gè)理論上的和實(shí)踐上的“假設(shè)”，即：管理層把企業(yè)視為傳統(tǒng)意義上的生產(chǎn)部門來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，而不是把企業(yè)視為現(xiàn)代意義上的資本單元進(jìn)行資本運(yùn)作，也就是說，管理層必須沒有任何資本投機(jī)的動(dòng)機(jī)與意識(shí)。此外，它還要求管理層不會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，能進(jìn)行有效的自我約束。當(dāng)然，還需要有關(guān)的外部配套措施，主要是良好的法律環(huán)境、有效的監(jiān)管體系。
很不幸的是，以上這些前提不再充分滿足。從國際大環(huán)境上看，由于上個(gè)世紀(jì)70年代以來的美元與黃金脫鉤，大大推動(dòng)了新的金融工具的產(chǎn)生與發(fā)展，從而使企業(yè)的“資本運(yùn)作屬性”上升到前所未有的高度，相應(yīng)地，“生產(chǎn)經(jīng)營屬性”不再如以前強(qiáng)烈。在所謂的資本市場(chǎng)上，很多情況下，企業(yè)不再是“企業(yè)家和工人的天下”，甚至也不是“投資人的天下”，而成了“資本空手道者的天下”。尤其是MBO、垃圾債券、杠桿并購等金融工具的產(chǎn)生，更進(jìn)一步使“空手套白狼”式的所謂資本運(yùn)作成為可能和經(jīng)常，為業(yè)界津津樂道的許多“資本運(yùn)作成功者”都是靠此暴發(fā)的。在這種情形中，企業(yè)的潛在價(jià)值在投機(jī)欲望的推動(dòng)下，很容易被泡沫化并無限膨脹，股價(jià)與真實(shí)業(yè)績(jī)之間失去了必然的聯(lián)系。
管理層通過MBO得到企業(yè)的股權(quán)之后，實(shí)際上并不一定把企業(yè)作為自己的“長期事業(yè)”來盡心盡力經(jīng)營，而往往把它當(dāng)成“天上掉下來的餡餅”，通過“企業(yè)包裝”和“財(cái)務(wù)操作”，以更高的價(jià)格把股權(quán)轉(zhuǎn)手賣出去。為了在轉(zhuǎn)手的過程中得到更高的價(jià)格，就會(huì)誘發(fā)管理層更嚴(yán)重的短期行為，為企業(yè)的長期健康發(fā)展埋下更多的“地雷”。據(jù)《財(cái)富》調(diào)查結(jié)果披露：近3年由于“資本投機(jī)”的膨脹，在“外部投資人”損失了大量投資的同時(shí)，美國1035家企業(yè)的“內(nèi)部高層管理人員和董事”卻通過提前拋售套現(xiàn)他們的股票獲得了660億美元的巨額收入。
我國目前雖尚未達(dá)到西方的程度，但也已經(jīng)走過了萌芽狀態(tài)，正“茁壯成長”。對(duì)此，我們不能不在進(jìn)行國企的MBO改革之前三思而后行。
MBO“降狼十八掌”
通過考察國外的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：包括MBO在內(nèi)的杠桿收購曾客觀上為西方社會(huì)的高速發(fā)展作出過杰出貢獻(xiàn)，曾將激勵(lì)體制與金融技術(shù)較好地結(jié)合在一起。然而MBO的這種激勵(lì)作用以及代理成本的降低，卻只是一種“可能的”而非必然的效應(yīng)。因而，MBO只能是作為一種工具，眾所周知，工具本身只有使用上的優(yōu)劣之別，而無屬性上的好壞之分，關(guān)鍵是使用它的人與社會(huì)賦予其什么樣的角色與內(nèi)涵。為了既得到MBO所帶來的“燦爛春光”，同時(shí)又盡量避免“春天有狼”，我們進(jìn)行國企MBO改革時(shí)，可以從以下幾個(gè)方面入手，練就一套“降狼十八掌”的功夫。
1、嚴(yán)格規(guī)定MBO的融資100%用于購買本企業(yè)股份或分支機(jī)構(gòu)，不得用于其它用途，尤其不得用于經(jīng)營者私人享受或其它投資。實(shí)踐中往往發(fā)生經(jīng)營者借MBO之名、借貸用于私人用途之事件，這是嚴(yán)重悖離MBO初衷的。
2、要求經(jīng)營者提供一定比例的非MBO資金，才能收購本企業(yè)股份或分支機(jī)構(gòu)。因?yàn)椋绻@些資金全部是用本企業(yè)資金作抵押借貸來的，經(jīng)營者實(shí)際上沒出資金，他們感受不到明顯的、直接的“血肉相連之感”，當(dāng)然就難以產(chǎn)生強(qiáng)烈的“與企業(yè)休戚與共之心”，這同樣達(dá)不到科斯定理所揭示的“外部性內(nèi)部化”，無法真正調(diào)動(dòng)其“關(guān)心自己財(cái)產(chǎn)”的積極性。至于自有資金的比例為多少，可視具體情況而定。
3、現(xiàn)階段的MBO處于改革試點(diǎn)期，為了免蹈俄羅斯的覆轍，不宜一下子徹底通過MBO來達(dá)到國企“完全私有化”，而應(yīng)限制MBO的規(guī)模及進(jìn)度，以部分的、適度的“虛擬私有化”為宜。對(duì)于中國國情來說，激進(jìn)式的MBO改革只會(huì)致命而不能治病，其后果看一看今天的俄羅斯便知。
4、在償還MBO的借貸資金時(shí)，一定要堅(jiān)持先后順序：經(jīng)營者是第一債務(wù)人，企業(yè)是第二債務(wù)人，只在第一債務(wù)人確實(shí)無力還債時(shí)才由企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。我國要逐步建立“個(gè)人破產(chǎn)制度”（注：我國目前只有法人破產(chǎn)制度），只有在經(jīng)營者個(gè)人宣告破產(chǎn)之后，仍不足以償還時(shí)，才由企業(yè)承擔(dān)償債義務(wù)。這樣才能“逼著”經(jīng)營者不敢利用MBO之機(jī)來侵吞國有資產(chǎn)，不敢惡意把企業(yè)作為自己逃債的擋箭牌。
5、在MBO的同時(shí)，保護(hù)流通股股東的利益。雖然不可能普遍征得每個(gè)流通股股東的同意，但至少必須把有關(guān)信息向他們真實(shí)地、及時(shí)地披露，嚴(yán)禁內(nèi)幕操作。而且，經(jīng)營者購買本企業(yè)股份時(shí)的價(jià)格不得低于當(dāng)時(shí)本企業(yè)的每股凈資產(chǎn)價(jià)值。
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