[ 王冠華 ]——(2017-4-7) / 已閱14753次
PPP實(shí)務(wù)研究系列之四：PPP項(xiàng)目融資的類型
王冠華
任何創(chuàng)業(yè)都是需要成本的，就算是最少的啟動(dòng)資金，也要包含一些最基本的開(kāi)支，如產(chǎn)品定金、店面租金等。因此，對(duì)于PPP項(xiàng)目公司(社會(huì)資本方)來(lái)說(shuō)，能否快速、高效地籌集到資金，是PPP項(xiàng)目成功至關(guān)重要的因素。根據(jù)資金來(lái)源和投資方式的不同，按大類，PPP項(xiàng)目融資可以劃分為PPP股權(quán)融資、PPP債務(wù)融資與PPP夾層融資三種類型。
一、PPP股權(quán)融資
PPP股權(quán)融資，是指通過(guò)股權(quán)投資方式取得PPP項(xiàng)目公司股權(quán)的融資方式。PPP股權(quán)融資中，融資方與PPP項(xiàng)目公司形成投資與被投資關(guān)系，在《公司法》的框架下形成股東與公司之間的關(guān)系，PPP項(xiàng)目公司不承擔(dān)返還資金的義務(wù)。
(一)投資人
投資人一般可以區(qū)分為兩種，一是戰(zhàn)略投資人，二是財(cái)務(wù)投資人。戰(zhàn)略投資人重合作關(guān)系，而財(cái)務(wù)投資人著眼于短期獲利回報(bào)。在PPP股權(quán)融資中，戰(zhàn)略投資人除投資于PPP項(xiàng)目公司，關(guān)心PPP項(xiàng)目獲利情形外，同時(shí)還會(huì)考慮承做PPP項(xiàng)目的外包業(yè)務(wù)，并從外包業(yè)務(wù)獲取外包利潤(rùn)，這類投資人包括開(kāi)發(fā)商(社會(huì)資本方)、承包商、專業(yè)運(yùn)營(yíng)商等；對(duì)于財(cái)務(wù)投資人而言，其更偏重于PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)分紅和增值收益，基本上不會(huì)干涉PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)。在PPP股權(quán)融資中，常見(jiàn)的財(cái)務(wù)投資人是PPP基金，其以股權(quán)投資的方式投資于PPP項(xiàng)目公司，最為關(guān)心的就是能否安全地獲得固定收益，故一般在PPP項(xiàng)目公司中結(jié)構(gòu)化安排為優(yōu)先級(jí)出資人。
(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)
在PPP項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中，運(yùn)作主體有兩種情形：一是成立PPP項(xiàng)目公司，由所成立的PPP項(xiàng)目公司具體負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)；二是不成立PPP項(xiàng)目公司，直接由社會(huì)資本方具體負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。無(wú)論何種情形，都會(huì)涉及PPP股權(quán)融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排問(wèn)題，只不過(guò)在前一種情形下，系涉及PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排問(wèn)題；而在后一種情形下，系涉及社會(huì)資本方的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排問(wèn)題。實(shí)踐中，通常為前一種情形，后一種情形則不多見(jiàn)。本文重點(diǎn)討論前一種情形。
股權(quán)結(jié)構(gòu)安排直接影響到PPP項(xiàng)目的運(yùn)作效率。按照股權(quán)集中度的不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以劃分為三種類型：一是高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東持股比例超過(guò)50%，對(duì)PPP項(xiàng)目公司擁有絕對(duì)的控股權(quán)；二是分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，PPP項(xiàng)目公司中沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離；三是適度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，PPP項(xiàng)目公司中存在相對(duì)控股股東，同時(shí)還有其他大股東。為確保PPP項(xiàng)目全生命周期的順利實(shí)施，PPP項(xiàng)目股權(quán)的集中度一般較高，多為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)或者適度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。在實(shí)操層面上，不少PPP項(xiàng)目還會(huì)采用政府持股的方式，但要關(guān)注持股上限的限制。《PPP項(xiàng)目合同指南(試行)》明確規(guī)定，“政府在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%、且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)�！�
對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，需要考量的因素包括但不限于：
1.項(xiàng)目所處的環(huán)境
基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域本是政府職責(zé)的一部分，政府應(yīng)在政策制定、監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)行為等方面發(fā)揮作用，讓社會(huì)資本更多地發(fā)揮其資金、技術(shù)、管理和專業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資源更優(yōu)化的配置。
2.行業(yè)對(duì)社會(huì)資本的特殊限制
我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015年修訂)中規(guī)定，有些可采用PPP模式的行業(yè)必須中方控股，例如電網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)；鐵路干線路網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)；綜合水利樞紐的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)；城市人口50萬(wàn)以上的城市燃?xì)�、熱力和供排水管網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)；鐵路旅客運(yùn)輸公司；增值電信業(yè)務(wù)(外資比例不超過(guò)50%)，基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)(外資比例不超過(guò)49%)，等等。在有外商投資企業(yè)作為社會(huì)資本方時(shí)，出于合規(guī)性就必須要考慮行業(yè)對(duì)社會(huì)資本的特殊限制。
3.市場(chǎng)的接受程度
由于政府方和社會(huì)資本方對(duì)于PPP項(xiàng)目的側(cè)重點(diǎn)不同，社會(huì)資本方具有逐利性，而政府方則更多地考慮公共利益，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，如果社會(huì)資本方?jīng)]有決策權(quán)，在利益得不到保障的情形下，就必然會(huì)影響其參與PPP項(xiàng)目的積極性。另外，在PPP項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中，盡管政府方對(duì)于違反公共安全和公共利益的事項(xiàng)享有一票否決權(quán)，但在政府方介入條件尚不具備的情形下，政府方應(yīng)把自己和社會(huì)資本方置于平等的民事主體地位，尊重市場(chǎng)化的合作，不能隨意違約或者通過(guò)行政手段去干預(yù)社會(huì)資本的合理利益。
綜上所述，我們認(rèn)為，在PPP項(xiàng)目中，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并無(wú)普適性法則，政府方和社會(huì)資本方須綜合考量當(dāng)?shù)乇O(jiān)管環(huán)境、籌集資金能力、市場(chǎng)接受程度以及具體項(xiàng)目所在行業(yè)特點(diǎn)等諸因素，以做出合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和權(quán)利義務(wù)安排。
二、PPP債務(wù)融資
PPP債務(wù)融資，是指通過(guò)借款方式籌措資金或者通過(guò)債券融資，PPP項(xiàng)目公司依約向融資方還本付息的融資方式。在PPP債務(wù)融資中，融資方依據(jù)約定對(duì)PPP項(xiàng)目公司享有債權(quán)，PPP項(xiàng)目公司負(fù)有還本付息的義務(wù)。
PPP股權(quán)融資和PPP債務(wù)融資之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：首先，前者為表外融資，后者屬于表內(nèi)融資；其次，前者須承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)，后者不承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)；再次，前者對(duì)PPP項(xiàng)目公司有控制權(quán)；后者對(duì)PPP項(xiàng)目公司沒(méi)有控制權(quán)；最后，前者融資方享有股權(quán)分紅收益，后者只能要求PPP項(xiàng)目公司還本付息。
根據(jù)融資過(guò)程中資金的需求者與資金的供給者是否直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可以將PPP債務(wù)融資劃分為貸款融資和債券融資。
(一)貸款融資
貸款融資是PPP項(xiàng)目融資中常見(jiàn)的一種融資方式。按不同標(biāo)準(zhǔn)，可劃分為不同的類型。
1.PPP循環(huán)融資和PPP再融資
根據(jù)借新還舊的方式等，可將PPP貸款融資劃分為PPP循環(huán)融資與PPP再融資。
(1)PPP循環(huán)融資
PPP循環(huán)融資，是指在貸款期限短于PPP項(xiàng)目周期的情形下，商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)依約在項(xiàng)目周期內(nèi)或者一定時(shí)期內(nèi)，按照以新接舊的方式循環(huán)向PPP項(xiàng)目公司提供一定額度資金的融資方式。PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)，一般為10-30年，遠(yuǎn)長(zhǎng)于債權(quán)融資期限，采取PPP循環(huán)融資方式，對(duì)于滿足PPP項(xiàng)目的資金需求是有利的。
(2)PPP再融資
PPP再融資，是指貸款期限雖未到期，但是PPP項(xiàng)目公司引進(jìn)一個(gè)貸款利息更優(yōu)的新貸款，提前償還舊貸款的融資方式。為了調(diào)動(dòng)PPP項(xiàng)目公司的積極性并保障融資的靈活性，在一些PPP項(xiàng)目合同中，通常會(huì)包括允許PPP項(xiàng)目公司在一定條件下對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行再融資的規(guī)定。再融資的條件通常包括：再融資應(yīng)增加項(xiàng)目收益且不影響PPP項(xiàng)目的實(shí)施、簽署再融資協(xié)議前須經(jīng)過(guò)政府的批準(zhǔn)等。此外，PPP項(xiàng)目合同中也可能會(huì)規(guī)定，政府方對(duì)于因再融資所節(jié)省的財(cái)務(wù)費(fèi)用享有按約定比例(例如50%)分成的權(quán)利，等等。
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