[ 張鳴 ]——(2015-2-11) / 已閱15630次
我國資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究
作者：張鳴，江蘇省南京市南京公證處 公證員
摘要：資產(chǎn)證券化憑借其在加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性、改善資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)等方面的獨(dú)特作用，已經(jīng)成為國際金融領(lǐng)域主流的融資方式。對我國而言，傳統(tǒng)的融資機(jī)制已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，而要解決當(dāng)前融資難、融資貴的問題，盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，讓經(jīng)營性資產(chǎn)真正動起來是首要的一環(huán)，而資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)這一環(huán)節(jié)的最佳途徑。目前，我國的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，很多問題還有待明確和實(shí)踐的檢驗(yàn)，建立科學(xué)完善的資產(chǎn)證券化法律體系、明確相關(guān)法律關(guān)系和問題顯得十分必要。為此，本文對資產(chǎn)證券化過程中的相關(guān)問題做些粗淺的分析，以期對我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展起到積極的作用。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 債權(quán)轉(zhuǎn)讓 資產(chǎn)信用 風(fēng)險(xiǎn)隔離
一、引 言
自美國投資銀行家Lewis Rainier在1977年首次使用“資產(chǎn)證券化”概念至今的三十多年中，資產(chǎn)證券化模式憑借其在加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性、改善資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)等方面的獨(dú)特作用，已經(jīng)成為國際金融領(lǐng)域主流的融資方式。對我國而言，傳統(tǒng)的融資機(jī)制已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，而要解決當(dāng)前融資難、融資貴的問題，盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，讓經(jīng)營性的資產(chǎn)真正動起來是首要的一環(huán)，而資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)這一環(huán)節(jié)的最佳途徑。通過資產(chǎn)證券化的處理，資產(chǎn)實(shí)體被契約化為一份份可供出售的標(biāo)準(zhǔn)化單位，不易流動的資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化為高流動性的交易型資產(chǎn)，從而大幅提高資源的利用效率，最大程度的釋放沉淀資本的經(jīng)濟(jì)潛能，緩釋長期金融活動所積累的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而真正落實(shí)中央政府“用好增量、盤活存量”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路。目前，我國的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，很多問題還有待明確和實(shí)踐的檢驗(yàn)，建立科學(xué)完善的資產(chǎn)證券化法律體系、明確相關(guān)法律關(guān)系和問題顯得十分必要。為此，本文對資產(chǎn)證券化過程中的相關(guān)問題做些粗淺的分析，以期對我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展起到積極的作用。
二、資產(chǎn)證券化基本原理和特征
資產(chǎn)證券化的主流定義是指，對于缺乏流動性但可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)和可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對資產(chǎn)進(jìn)行法律關(guān)系重構(gòu)、交易模式設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)隔離、價(jià)值發(fā)現(xiàn)和信用增級和收益服務(wù)等一系列處理后，使其收益份額化、標(biāo)準(zhǔn)化和可交易化，并據(jù)此發(fā)行可供資本市場投資的證券，并以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券本金和收益的融資安排。在資產(chǎn)證券化的眼中，只看重資產(chǎn)和未來收益，而不用去管資產(chǎn)現(xiàn)在究竟是誰的，只要是具有在未來穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)出的資產(chǎn)，都可以通過風(fēng)險(xiǎn)隔離處理和證券化操作，使其脫離原始權(quán)利人而獨(dú)立存在，不受原始權(quán)利人自身的風(fēng)險(xiǎn)因素影響，在資產(chǎn)支持證券運(yùn)作期間以其現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)和償付證券本金和收益。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是通過一系列的法律關(guān)系處理和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，幫助原始權(quán)利人將沉淀在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的長期經(jīng)濟(jì)價(jià)值一次性釋放，將固定的資產(chǎn)以現(xiàn)金的方式流動起來，增強(qiáng)資產(chǎn)的使用效率和周轉(zhuǎn)率，間接地創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，幫助融資方實(shí)現(xiàn)自我造血的功能。同時(shí)，將傳統(tǒng)的對融資方的信用融資管理模式轉(zhuǎn)換成為對資產(chǎn)信用的管理，利用市場機(jī)制和投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力承接和緩釋資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)融資的良性循環(huán)。
可以說，資產(chǎn)證券化是將對資產(chǎn)的信用管理與證券的流通屬性完美結(jié)合的典范，資產(chǎn)證券化技術(shù)巧妙的將原本對融資方復(fù)雜的信用管理轉(zhuǎn)換為對基礎(chǔ)資產(chǎn)簡單的信用管理，提前鎖定和標(biāo)準(zhǔn)化未來的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)，改善作為衡量流動性風(fēng)險(xiǎn)敞口的融資缺口，降低非標(biāo)因素的風(fēng)險(xiǎn)成本提高融資效率和成功率，并充分利用資本市場機(jī)制和投資者的風(fēng)險(xiǎn)嗜好和承受能力將資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，不僅將那些缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有風(fēng)險(xiǎn)隔離效果、自身擔(dān)保屬性、獨(dú)立存在能力和穩(wěn)定收益產(chǎn)生的資金源，而且實(shí)現(xiàn)了沉淀資產(chǎn)的激活和潛在商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。資產(chǎn)證券作為創(chuàng)新的金融工具較之傳統(tǒng)的融資手段有以下顯著的特點(diǎn)。
第一、證券化是圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益品質(zhì)展開的，立足于將對融資方的信用管理轉(zhuǎn)為對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的管控。具體來說：
1、資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)企業(yè)信用融資的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)的企業(yè)信用融資模式中，出資方在融資前需要考慮的是融資企業(yè)的整體信用品質(zhì)和經(jīng)營運(yùn)作情況，需要了解涉及企業(yè)各商業(yè)環(huán)節(jié)的信用狀況和營業(yè)水平，實(shí)施成本過高，操作起來費(fèi)時(shí)費(fèi)力十分繁瑣和龐雜。而在資產(chǎn)證券化融資中，由于風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)獨(dú)立的實(shí)現(xiàn)，出資方只需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用品質(zhì)和收益水平即可，不再需要去考慮企業(yè)的信用或經(jīng)營狀況，極大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)和操作強(qiáng)度。通過資產(chǎn)證券化的處理，融資信用已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為資產(chǎn)信用，并通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立、安全、風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流產(chǎn)出以及信用增級等措施得以體現(xiàn)。證券化的過程將基礎(chǔ)資產(chǎn)原本相對封閉、靜態(tài)的信用價(jià)值激活并轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上快速交易的證券產(chǎn)品，不僅提高了資產(chǎn)利用率更是降低了企業(yè)融資成本。
2、資產(chǎn)證券化一定程度上降低了投融資過程中信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本。金融交易市場中客觀存在的信息不對稱意味著投資方、融資方所占有的信息是不一致的，融資方所具有的先天信息優(yōu)勢容易導(dǎo)致資產(chǎn)估值失真，影響投資實(shí)現(xiàn)。而資產(chǎn)證券化時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)需要從融資方處完全剝離，并需要經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)評估、審計(jì)、估值，這都有助于發(fā)現(xiàn)和展現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的公允價(jià)值，為投資者正確判斷投資策略提供保障。在進(jìn)行信用評級時(shí)，考察的對象僅僅是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的質(zhì)量，評判的因素只針對資產(chǎn)品質(zhì)、其產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況以及整個(gè)證券化交易結(jié)構(gòu)的安全性和合法性，不受發(fā)起人因素干擾，可以更加準(zhǔn)確和客觀。在進(jìn)行信用增級時(shí)，增信的對象是原始權(quán)益人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被徹底剝離之后基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的安全性和收益穩(wěn)定性作為增信內(nèi)容。
3、資產(chǎn)證券化打通了傳統(tǒng)的中介信用和市場信用之間的通道。傳統(tǒng)的融資主要是間接融資，需要通過銀行等作為媒介溝通投融資雙方，中間環(huán)節(jié)的增加不僅導(dǎo)致融資成本的增加、融資周期的延長更會帶來道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。尤其在主流的銀行信用中介模式中，銀行承擔(dān)了四項(xiàng)基本功能，即貸款發(fā)起功能、融資功能、伴隨服務(wù)功能和過程監(jiān)督功能，銀行中介的平臺和功能本身所存在的風(fēng)險(xiǎn)會疊加入融資過程，而且整個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)過程并非處處都是閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，容易受到外部的因素的干擾，更進(jìn)一步增加了出險(xiǎn)的概率。而資產(chǎn)證券化是一種直接融資，發(fā)起人只承擔(dān)證券化發(fā)起、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和服務(wù)三項(xiàng)基本功能，并且發(fā)起人可以將服務(wù)功能轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)施，從而使證券化融資只保留兩個(gè)基本職能，在保證融資服務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)最大程度的減少了中間環(huán)節(jié)和外來因素干擾，實(shí)現(xiàn)了通過充分的專業(yè)化分工來提高信用中介效率和降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。
第二、資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)分離后利用市場機(jī)制進(jìn)行重新匹配的過程，可以有效的緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融系統(tǒng)的長期健康和穩(wěn)定。具體來說：
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)出是依靠其對外所享有的穩(wěn)定的、連續(xù)的、長期的要求相對方給付現(xiàn)金的債權(quán)或收益權(quán)能，但是金融風(fēng)險(xiǎn)的長期存在和積累卻也帶來巨大的潛在負(fù)面影響。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原理，在充分發(fā)育的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，收益與風(fēng)險(xiǎn)是具有對稱性的，收益水平和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的概率是成正比的，也就是說基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者在持續(xù)獲得現(xiàn)金流收益的同時(shí)也將同步承擔(dān)了相當(dāng)概率的債權(quán)或收益權(quán)能無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)具有傳導(dǎo)效應(yīng)，會自發(fā)的將風(fēng)險(xiǎn)因素傳導(dǎo)至臨近領(lǐng)域，如果債權(quán)或收益權(quán)能的規(guī)模較小，那么可能出現(xiàn)問題的概率較小問題的嚴(yán)重性也還不明顯，但是對于如銀行信貸這樣規(guī)模巨大并不斷擴(kuò)張的債權(quán)而言，一旦經(jīng)濟(jì)走勢呈下態(tài)勢或產(chǎn)生回落波動，將可能出現(xiàn)大面積的支付困難，在大數(shù)定律的作用下，銀行不良貸款就會大量出現(xiàn)，銀行體系乃至整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定必將受到嚴(yán)重威脅。同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)又可能引發(fā)政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，由于金融在國家經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位，金融風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，政府財(cái)政必然最后兜底，從而造成金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的相互傳導(dǎo)、彼此加劇，形成以償債危機(jī)為導(dǎo)火線的財(cái)政危機(jī)。所以，不斷積累的風(fēng)險(xiǎn)壓力和出險(xiǎn)事件是資產(chǎn)所有者和政府不想也不能承受的，必須要找到一種合適的方法能夠長期、有效的給予降壓和緩和。
2、資產(chǎn)證券化給了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者一次重新選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會�；A(chǔ)資產(chǎn)所有者通過證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行固定收益型證券產(chǎn)品，在一次性獲取全部未來可期待收益的同時(shí)全部的金融風(fēng)險(xiǎn)也都隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移一并被分離出去，實(shí)現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的分離，當(dāng)然，同時(shí)也需要將分離出去的風(fēng)險(xiǎn)所對等的收益讓渡給市場主體。在這一資源分配和交易過程中，資源的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了在不同風(fēng)險(xiǎn)嗜好交易主體之間的自動匹配，資源配置的效率得以提高，更為重要的是長期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)被有效的從原權(quán)利人處轉(zhuǎn)移給投資市場，在由投資者共同分擔(dān)和緩釋的過程中，原本集中在小范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊波被通過市場機(jī)制有效的動態(tài)緩沖吸收，市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和承擔(dān)機(jī)制對金融穩(wěn)定起到了很好的保護(hù)作用。以銀行信貸資產(chǎn)證券化為例，銀行通過證券化信貸資產(chǎn)并出售給市場中的投資者，不僅可以將積累的信貸沉淀資金變現(xiàn)流動，加快銀行信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、改善資本充足率，更重要的是將信貸資產(chǎn)中存在的違約等信用風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移給投資者，讓市場來緩釋違約風(fēng)險(xiǎn)壓力和波動，當(dāng)然銀行也必須把相應(yīng)的收益權(quán)讓渡給投資主體享受，實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的分離和重新匹配。所以，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義來說，資產(chǎn)證券化可以視為一次“帕雷托改進(jìn)”的過程，是在不損害交易對手的情況下實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，也實(shí)現(xiàn)了多方盈利。
第三、在國際主流的資產(chǎn)證券化過程中，通常都包括以下六個(gè)步驟。具體來說：
1、資產(chǎn)原始所有人作為發(fā)起人選擇合適的SPV（special purpose vehicle，即特殊目的載體）作為證券化的載體。SPV雖說是為了實(shí)現(xiàn)證券化這一特定目的而存在，本身并不承擔(dān)盈利之功能，但它卻負(fù)擔(dān)了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離、負(fù)責(zé)發(fā)行資產(chǎn)支持證券等關(guān)鍵環(huán)節(jié)順利實(shí)現(xiàn)的特殊使命。在整個(gè)證券化過程中，SPV起到了承上啟下的作用，所謂承上，需要其與原始權(quán)利人完成資產(chǎn)交割和風(fēng)險(xiǎn)隔離等一系列手續(xù)；所謂啟下，需要其負(fù)責(zé)對外發(fā)行證券，牽頭售后的收益服務(wù)事宜。所以毫不夸張地說，SPV的合理選擇是整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作成敗的關(guān)鍵，而根據(jù)央行等五部委2014年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，特定目的載體包括但不限于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。
2、資產(chǎn)證券化參與各方遵循法律法規(guī)的要求，互相配合完整對擬證券化資產(chǎn)從原始權(quán)利人處向SPV的真實(shí)轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，各方將會實(shí)施一攬子的法律手續(xù)，從法律角度和事實(shí)層面確保擬證券化的資產(chǎn)全部無瑕疵的轉(zhuǎn)移給SPV所有，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與原始權(quán)利人之間的徹底切割。而從轉(zhuǎn)移手續(xù)完成的那一刻起，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不再屬于原權(quán)利人所有，其經(jīng)營、債務(wù)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不再會傳導(dǎo)至基礎(chǔ)資產(chǎn)，之后由SPV利用風(fēng)險(xiǎn)隔離功能保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，進(jìn)而維護(hù)投資者利益。其中，轉(zhuǎn)移的方式既可以是以市場對價(jià)的方式“真實(shí)出售”也可以利用信托以信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移建立信托關(guān)系的方式實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)時(shí)，其轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)按照《合同法》規(guī)定及時(shí)通知原始債務(wù)人，以防止程序瑕疵影響證券化的進(jìn)程和效率。
3、由SPV主導(dǎo)將資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)契約化和標(biāo)準(zhǔn)化，將收益和風(fēng)險(xiǎn)分離重組后形成可交易單位，組成結(jié)構(gòu)化的證券產(chǎn)品，以支持發(fā)行可投資的證券。在契約化和標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，每一份可交易單元的權(quán)利義務(wù)和收益水平均相同；在結(jié)構(gòu)化處理中，設(shè)置優(yōu)先級和劣后級的收益產(chǎn)品，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，對應(yīng)不同的權(quán)利義務(wù)和收益水平。同時(shí)，為防止在證券化過程中SPV身份和性質(zhì)變化導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，引入對SPV本身獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離作用的監(jiān)督機(jī)制，在國內(nèi)主要是以防止實(shí)質(zhì)性合并（即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù)）和限定SPV的業(yè)務(wù)范圍（即其不得經(jīng)營與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它業(yè)務(wù)）等，通過設(shè)置特別的防范規(guī)定和第三方監(jiān)督手段，確保SPV本身不會出現(xiàn)獨(dú)立性喪失或風(fēng)險(xiǎn)隔離作用失效的情況，保障證券化資產(chǎn)在運(yùn)行期間能夠始終受到獨(dú)立的SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的保護(hù)。
4、對基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施信用增級措施。為強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)出能力和確保對風(fēng)險(xiǎn)事件的抵御能力，同時(shí)也為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使資產(chǎn)支持證券在信用質(zhì)量、償付時(shí)間性與確定性等方面提供更優(yōu)的性價(jià)比，滿足對產(chǎn)品安全性和穩(wěn)定的需要，增強(qiáng)市場信心，吸引更多的投資者，同時(shí)滿足發(fā)行人在會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級分為內(nèi)部和外部兩類，如內(nèi)部信用增級的方式有：結(jié)構(gòu)化處理、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級主要通過第三方提供擔(dān)保和收購承諾來實(shí)現(xiàn)。通過信用增級可以在證券出現(xiàn)違約時(shí)為投資者提供及時(shí)的補(bǔ)償，化解兌付風(fēng)險(xiǎn)。
5、對基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施信用評級措施。信息不對稱是導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因，而對大多數(shù)投資者而言，受限于自身獲取信息的手段和分析能力，對復(fù)雜的證券化產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣和風(fēng)險(xiǎn)。所以，有效的解決信息不對稱問題是成功管控信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，必須要利用專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品進(jìn)行信用和投資風(fēng)險(xiǎn)評級。信用評級機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果，信用等級越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。在證券化產(chǎn)品完成信用增級之后，將由獨(dú)立專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用水平和風(fēng)險(xiǎn)度進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果，幫助投資者正確的認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)水平和收益率。
6、牽頭證券的發(fā)行和售后服務(wù)。資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性和SPV的特性決定其不可能單獨(dú)承擔(dān)起全部證券發(fā)行和售后服務(wù)工作。所以，為了確保SPV在整個(gè)證券化過程中的中立地位和風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，對于證券發(fā)行和售后服務(wù)工作有必要引入專門的第三方機(jī)構(gòu)來與SPV共同完成。在證券發(fā)行階段，比較成熟的做法是引入投資銀行承擔(dān)融資顧問和證券承銷職能，利用投行在資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和證券承銷方面的專業(yè)能力和營銷人脈，可以在最短的時(shí)間內(nèi)以最公允的價(jià)格向合格投資者推廣和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，減少發(fā)行時(shí)間降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本。在售后服務(wù)階段，由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)監(jiān)視基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況，對資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行監(jiān)督和保管，收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者兌付本金和收益，并可以根據(jù)授權(quán)配合SPV對那些逾期欠賬進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位。通過第三方的參與，可以有效的對SPV進(jìn)行支持和適當(dāng)?shù)闹坪狻?br>
三、國內(nèi)資產(chǎn)證券化法律體系現(xiàn)狀
涉及資產(chǎn)證券方面的法律主要包括：《信托法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《合同法》、《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》及其配套的行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件，但相關(guān)條款散落在各部門法中既不完善且不成體系，而統(tǒng)一的專門關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律尚屬空白。2005年中國人民銀行、銀監(jiān)會共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》標(biāo)志著我國首部專門規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)章級立法出臺。隨后，為保證和配合信貸資產(chǎn)支持證券試點(diǎn)的順利進(jìn)行，《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》也陸續(xù)頒布實(shí)施，并與《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》共同組成了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章體系，這在一定程度上緩解了證券化實(shí)踐中無法可依的尷尬，彌補(bǔ)了國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化立法的缺失。
但是，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為融合多項(xiàng)金融制度優(yōu)勢的全新模式，其跨領(lǐng)域和創(chuàng)新性特征不僅使其難以在現(xiàn)有的某一單獨(dú)的金融法律制度下獲得健康持續(xù)的發(fā)展，更存在與現(xiàn)有的金融分業(yè)經(jīng)營管理體制相沖突的問題。所以，僅憑上述散落的法律條款和層級較低的部門規(guī)章很難跨際協(xié)調(diào)制度沖突，無法為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造足夠平穩(wěn)的發(fā)展空間。比如說，如果以殼公司的形式構(gòu)建SPV時(shí)，在資產(chǎn)證券化進(jìn)入到發(fā)行證券環(huán)節(jié)時(shí)，按照現(xiàn)行的《公司法》，公司發(fā)行債券是有很嚴(yán)格的條件限制的，而 SPV 的設(shè)置目的使其公司凈資產(chǎn)很難在不增加成本的情況下滿足規(guī)定條件，《公司法》的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)對于SPV能否豁免？公司型SPV 也無法滿足《公司法》規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會計(jì)制度，如何處理？同時(shí)，資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅？諸如此類的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性問題均未能給予明確的回答。而且上述部門規(guī)章體系和規(guī)定整體較為原則和“粗線條”，實(shí)際效果差強(qiáng)人意。我國金融監(jiān)管模式實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管、分工合作的制度，形成“一行三會”分業(yè)監(jiān)管的格局，分業(yè)監(jiān)管模式雖然有利于減少金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻也大大阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程�，F(xiàn)實(shí)中，一方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和多元性使得業(yè)務(wù)參與方幾乎囊括銀行、信托、證券、基金、保險(xiǎn)、結(jié)算、評級、擔(dān)保等所有金融機(jī)構(gòu)，其產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、審批、發(fā)行、交易、監(jiān)管等環(huán)節(jié)也分別涉及“一行三會”的職權(quán)領(lǐng)域，再加上交易市場中各商事環(huán)境變量之間又不時(shí)相互發(fā)生作用產(chǎn)生跨行業(yè)的衍生結(jié)果，迫切需要強(qiáng)有力的權(quán)威部門一錘定音；另一方面，多頭監(jiān)管導(dǎo)致各部門在業(yè)務(wù)推動和監(jiān)管同步方面步調(diào)不一，無法做到及時(shí)響應(yīng)、協(xié)調(diào)通暢、步調(diào)一致，工作效率低下、監(jiān)管成本上升、責(zé)任劃分不清等弊端限制資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度與規(guī)模。
令人欣慰的是，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》及國務(wù)院辦公廳《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》中均明確提出要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。目前，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會都在大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。證監(jiān)會方面，隨著《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套的《信息披露指引》、《盡職調(diào)查工作指引》的發(fā)布，券商系的資產(chǎn)證券化政策進(jìn)一步落實(shí)。銀監(jiān)會方面，新修訂的《金融租賃公司管理辦法》允許經(jīng)營狀況良好、符合條件的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，與此同時(shí)，新出臺《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管由審批制改為備案制，預(yù)示著信貸資產(chǎn)證券化開始走上常規(guī)發(fā)展之路。保監(jiān)會方面，發(fā)布了《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》文件，作為業(yè)務(wù)監(jiān)管函件，對于項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)做出了相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定，該文件明確規(guī)定了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理可作為資產(chǎn)證券化發(fā)行人及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃受托人的監(jiān)管口徑，其一定程度上賦予了項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，使其擁有了特殊目的載體屬性，表明保險(xiǎn)版資產(chǎn)證券化序幕正式拉開。
伴隨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營時(shí)代的來臨以及我國資本市場的逐步完善，改變政府金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的監(jiān)管模式成為不可回避的核心問題。而從長遠(yuǎn)來看，由全國人大對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，并組建功能型統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門來綜合負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)乃是必由之路。當(dāng)然，國家層面的立法和機(jī)構(gòu)職能整合不是一蹴而就的，這需要科學(xué)的統(tǒng)籌安排，絕不是一時(shí)半會可以完成的。
四、債權(quán)轉(zhuǎn)移后抵押權(quán)轉(zhuǎn)移生效問題
有觀點(diǎn)認(rèn)為，信貸債權(quán)轉(zhuǎn)讓給受讓人并通知債務(wù)人后，為債權(quán)提供擔(dān)保的抵押權(quán)（本文指不動產(chǎn)上的抵押權(quán)）并不能自動轉(zhuǎn)讓，受讓人需要辦理抵押變更登記后才能獲得抵押權(quán)轉(zhuǎn)移的效力，并列舉了《物權(quán)法》第一百八十七條、《城市房地產(chǎn)抵押管理辦法》第三十七條、《土地登記辦法》第四十四條作為立論的依據(jù)。對此觀點(diǎn)，本文認(rèn)為，依據(jù)我國《合同法》、《物權(quán)法》相關(guān)條文結(jié)合法理和司法實(shí)踐可以得出：主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，如當(dāng)事人間沒有相反的約定，抵押權(quán)自動隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，并自通知債務(wù)人時(shí)起對其發(fā)生法律效力。債權(quán)受讓人在取得主債權(quán)的同時(shí)可以直接成為抵押權(quán)人，辦理抵押變更登記并不是抵押權(quán)轉(zhuǎn)移的生效要件，而應(yīng)是權(quán)利完善的功能和對抗效力。具體來說：
第一、我國《合同法》、《物權(quán)法》中均有關(guān)于抵押權(quán)隨債權(quán)轉(zhuǎn)移的明確規(guī)定�！逗贤ā返诎耸粭l規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”�！段餀�(quán)法》第一百九十二條規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保；債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外”。以上兩部法律的相關(guān)條文對于作為從權(quán)利的抵押權(quán)何時(shí)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移規(guī)定的很明確，我們至少可以得到這樣的結(jié)論，除了法律另有規(guī)定、當(dāng)事人另有約定或從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身以外，原債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)后，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，受讓人在取得主債權(quán)的同時(shí)可以直接取得抵押權(quán)的核心效力，法律并未有受讓人在取得債權(quán)后還需要對抵押權(quán)辦理變更登記才能獲得抵押權(quán)效力。
從立法邏輯和技術(shù)上講，對于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移何時(shí)生效這種直接影響民事權(quán)利效果和交易安全的實(shí)質(zhì)性條款，如果立法機(jī)關(guān)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以辦理變更登記作為抵押權(quán)轉(zhuǎn)移生效的要件，那么應(yīng)該會在上述法律條文中單列一款或是采取“但書”的形式來予以明確，而事實(shí)上并未有如此的規(guī)定。至于《城市房地產(chǎn)抵押管理辦法》和《土地登記辦法》的規(guī)定，因兩部《辦法》都屬于效力位階低于法律部門規(guī)章，無權(quán)對抵押的民事權(quán)利構(gòu)造進(jìn)行重定義，更何況部門規(guī)章要求變更登記的出發(fā)點(diǎn)也是為了行政管理的需要，提高工作效率的考慮，并非對實(shí)行民事權(quán)利的干預(yù)。最后，值得一提的是，作為大陸法系債法代表的德國民法典和與祖國大陸具有共同法律淵源的我國臺灣地區(qū)民法中也都有“讓與債權(quán)時(shí)該債權(quán)之擔(dān)保及其他從屬之權(quán)利，隨同移轉(zhuǎn)于受讓人”的規(guī)定，亦可為之佐證。
第二、抵押權(quán)隨債權(quán)一并轉(zhuǎn)移是否真的與物權(quán)登記公示原則沖突。我國《物權(quán)法》第九條：“不動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但法律另有規(guī)定的除外。”單從字面上理解，抵押權(quán)（這里指不動產(chǎn)抵押權(quán)）作為擔(dān)保物權(quán)的一種是應(yīng)當(dāng)遵循物權(quán)登記原則，否則會導(dǎo)致抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓無效。但是，細(xì)細(xì)分析后本文認(rèn)為其實(shí)抵押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)移正是符合物權(quán)登記原則的。
《合同法》已經(jīng)明確主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)從權(quán)利抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)移，《合同法》中的規(guī)定作為涉及物權(quán)的特別規(guī)則，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用。同時(shí)，登記公示原則的本質(zhì)是為了“鼓勵(lì)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，提高配置效率，維護(hù)交易安全”，所以只要符合該本質(zhì)特征的活動都應(yīng)被視為符合公示原則。抵押權(quán)擔(dān)保的對象是債權(quán)而非債權(quán)人，抵押權(quán)隨債權(quán)一并轉(zhuǎn)移并非是為全新的債務(wù)關(guān)系設(shè)立一個(gè)新的抵押權(quán)，而是為了確保抵押權(quán)依然發(fā)揮擔(dān)保功能，繼續(xù)時(shí)刻守護(hù)已被轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)債權(quán)而已。從債務(wù)內(nèi)部來看，因債務(wù)內(nèi)容早已固定，承擔(dān)事實(shí)已經(jīng)明確，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的內(nèi)容并無實(shí)質(zhì)性變化，單向的債務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)因素并未增減，變化的僅僅是債權(quán)人一方信息且債務(wù)人已經(jīng)明確履約對象；從債務(wù)外部來看，利益流動方向未發(fā)生改變，社會辨識度和評價(jià)結(jié)果、的交易安全性未產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性的變化，抵押權(quán)所擔(dān)保的債權(quán)仍然是原先設(shè)立抵押時(shí)的債權(quán)，原本已經(jīng)登記的抵押權(quán)效果依然完整的存在未受任何影響。
如果機(jī)械的理解和適用物權(quán)登記規(guī)則，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)讓抵押權(quán)必須辦理變更登記手續(xù)，那么，就會出現(xiàn)這樣的尷尬局面，抵押權(quán)與債權(quán)相隔離，債權(quán)喪失擔(dān)保。因?yàn)�，抵押�?quán)是為債的履行提供擔(dān)保，其功能和從屬性決定其應(yīng)當(dāng)始終與債權(quán)相伴，守護(hù)基礎(chǔ)債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，自然其就應(yīng)當(dāng)隨債權(quán)的移轉(zhuǎn)而移轉(zhuǎn)，隨債權(quán)的消滅而消滅。如果硬要求抵押權(quán)轉(zhuǎn)移以登記作為生效的要件，那么從債權(quán)轉(zhuǎn)讓后到登記機(jī)構(gòu)辦理完畢抵押權(quán)變更登記的空檔期內(nèi)，基礎(chǔ)債權(quán)和抵押權(quán)必然出現(xiàn)分別歸屬不同主體的情況，這有悖于抵押權(quán)的從屬性質(zhì)和擔(dān)保功能。而且，現(xiàn)實(shí)中辦理變更登記是需要抵押人協(xié)同的，所以只要抵押人不予配合，變更登記手續(xù)就會難以完成，債權(quán)就會面臨轉(zhuǎn)移了卻也喪失擔(dān)保的尷尬局面，這不僅與擔(dān)保立法的初衷背離也明顯不符合市場經(jīng)濟(jì)的對交易安全的要求。
第三、國家司法機(jī)關(guān)對此的態(tài)度。最高人民法院的《關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》中的第九條：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效”，該條明確了關(guān)于抵押權(quán)隨債權(quán)轉(zhuǎn)移后無需重新辦理變更登記。雖然該解釋的適用對象僅僅是華融、長城、信達(dá)、東方四家資產(chǎn)管理公司受讓的四家國有商業(yè)銀行的不良信貸債權(quán)，與一般債權(quán)相比有政策上的特殊性，規(guī)定不具有普遍適用的效力，實(shí)踐中不能擴(kuò)大其適用范圍。但是，隨著國家金融市場的進(jìn)一步開放和透明，四大國有AMC的特殊政策光環(huán)正逐步褪去，與其他金融機(jī)構(gòu)平等競爭將是大勢所趨，所以，從這條規(guī)定其實(shí)可以看出最高司法機(jī)關(guān)的意圖是認(rèn)可抵押效力的，即在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記。
第四、辦理抵押變更登記的權(quán)利完善功能和對抗效力。綜上可知，抵押權(quán)辦理變更登記并非抵押發(fā)生轉(zhuǎn)移效力的要件，但是，依據(jù)我國《物權(quán)法》，辦理登記還具備公示效力和對抗作用，所以，債權(quán)轉(zhuǎn)移后前往登記部門辦理抵押變更登記可以起到進(jìn)一步完善權(quán)利功能和發(fā)揮對抗的效力。主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，通過對從屬的抵押權(quán)辦理抵押變更登記，同步公示的抵押權(quán)人和實(shí)際的抵押權(quán)人，完成權(quán)利外觀和權(quán)利實(shí)質(zhì)的一致，使得公示信息與真實(shí)情況相符，抵押關(guān)系在發(fā)生變動后可以及時(shí)為社會所知曉，消除可能的風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱障礙，避免“權(quán)利外觀”帶來的信賴損害，提高交易的安全性，使權(quán)利得到法律全面的保護(hù)。
在具體司法實(shí)踐中，債權(quán)轉(zhuǎn)移后及時(shí)辦理抵押變更登記對于防范商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)具有非常重要的作用。通過及時(shí)的變更登記，可以避免債務(wù)人與原債權(quán)人串通處分抵押物的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)轉(zhuǎn)移后，在未辦理抵押變更登記前，登記機(jī)構(gòu)的登記簿上的抵押權(quán)人仍是原債權(quán)人，如果債務(wù)人與原債權(quán)人串通，惡意將抵押物處分，新債權(quán)人有可能喪失優(yōu)先受償權(quán)。原債權(quán)人只要同意抵押物轉(zhuǎn)讓或放棄抵押權(quán)并出具書面文件，債務(wù)人便可以將抵押物出售給善意，那么，善意受讓人受善意取得制度的保護(hù)而成為抵押物的合法所有權(quán)人，真實(shí)債權(quán)人的抵押權(quán)無法實(shí)現(xiàn)，在債務(wù)人無法清償債務(wù)時(shí)，只能向債務(wù)人和原債權(quán)人追究相應(yīng)的責(zé)任，但是對真實(shí)債權(quán)人來說，已經(jīng)喪失抵押權(quán)優(yōu)先受償保護(hù)的債權(quán)，其完全實(shí)現(xiàn)所需消耗的各種成本和時(shí)間并不會太令人滿意。
五、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和優(yōu)勢可以被濃縮為這樣的一句話：“資產(chǎn)證券化是通過對原本缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)評估和信用增級等處理后，將資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)化為具有較高流通性的交易型資產(chǎn)，并在證券化的過程中通過資產(chǎn)獨(dú)立和風(fēng)險(xiǎn)隔離措施使其徹底脫離原始權(quán)利人，以資產(chǎn)信用取代融資方信用，緩釋商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)安全高效融資的全新方式”。 對我國而言，在當(dāng)前“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化的常態(tài)化推進(jìn)具有多重積極意義。一方面，作為一種全新的融資方式，證券化有助于緩解企業(yè)的融資難、融資貴問題，盤活沉淀資產(chǎn)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)自我造血，也可以減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。另一方面，證券化可以引入更多的社會資本參與城市建設(shè)，從根本上解決投資的可持續(xù)問題，同時(shí)，對于化解信貸資產(chǎn)壓力，緩解國內(nèi)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也很有幫助。當(dāng)然，作為跨制度的重大金融創(chuàng)新，必須要有堅(jiān)實(shí)的法律制度作為基礎(chǔ)，目前，支撐證券化運(yùn)作的法律條款散落在各部門法中，既不完善又不成體系，而且多以部門規(guī)章為主，法律層級過低效果不佳。所以，從法律層面盡快建立和完善配套的法律體系對于推進(jìn)證券化意義重大。本文相信，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、法律法規(guī)的完善和證券化實(shí)踐的深入，有著金融之花之稱的資產(chǎn)證券化一定會綻放出更加絢爛的光彩。
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