[ 伍江林 ]——(2013-4-9) / 已閱11195次
摘要：我國創(chuàng)業(yè)板市場自從2009年10月啟動以來，只有短短的3年多時間，作為一個新興的市場，許多的法律制度都還很不完善，上市公司各種違規(guī)違法的行為層出不窮，創(chuàng)業(yè)板市場在新股發(fā)行方面就有很多不足。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)行制度；保薦人
引言
中國的創(chuàng)業(yè)板市場是一個很不成熟的市場，各方面的法律制度不夠完善，在新股發(fā)行方面，新股發(fā)行的市盈率往往過高，泡沫化過于嚴(yán)重，上市公司保薦人存在只薦不保的情況屢見不鮮，這些都需要不斷的完善。
一、我國創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)
我國創(chuàng)業(yè)板市場的新股上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)相對與主板市場的新股上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低了很多，深交所公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中第十條規(guī)定，發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。
二、我國創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象
（一）高價發(fā)行
創(chuàng)業(yè)板市場新股的高價發(fā)行已經(jīng)成了一種常態(tài)，在創(chuàng)業(yè)板最先發(fā)行的28支股票中，發(fā)行價最高的是紅日藥業(yè)，每股發(fā)行價達(dá)到了60元。之后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，新股發(fā)行價更是屢創(chuàng)新高，69元的碧水源，87.5元的國民技術(shù)，88元的世紀(jì)鼎利，95元的沃森生物，最后是發(fā)行價為110元的湯臣倍健 奪得了目前為止創(chuàng)業(yè)板新股上市的發(fā)行價桂冠。創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司打著高科技，高成長的旗幟，高價發(fā)行，上市后又出現(xiàn)業(yè)績滑鐵盧，讓中小投資者損失慘重。
（二）高市盈率發(fā)行
新股的高價發(fā)行往往意味著高市盈率發(fā)行，在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28支股票中，平均市盈率達(dá)到了驚人的56.7倍，寶德股份和鼎漢技術(shù)更是分別高達(dá)到81.67倍和82.22倍，這與主板市場十幾、二十倍的新股發(fā)行市盈率相差懸殊，讓中小投資者不知所措，以往在主板上的投資經(jīng)驗完全無法借鑒。隨后創(chuàng)業(yè)板市場的新股發(fā)行市盈率更加令投資者瞠目結(jié)舌，111.50倍的新宙邦，123.94倍的世紀(jì)鼎利，138.46倍的星河生物，最后是以150.82倍市盈率發(fā)行的新研股份奪得桂冠。
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正是由于創(chuàng)業(yè)板市場新股的高價，高市盈率發(fā)行，給上市公司帶來了巨額的超募資金 。目前在創(chuàng)業(yè)板上市的273家公司，幾乎每一家公司新股發(fā)行的時候都會有超募資金，其中超募資金最多的當(dāng)數(shù)天立環(huán)保，其預(yù)計公開募集資金1.32億元，最后募集到了9.77億元。根據(jù)2011年5月3日深交所發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止至4月底，在創(chuàng)業(yè)板上市的209家公司，IPO金額達(dá)到了1618億元，其中超募資金1002億元，超募比例達(dá)到了162.66%。
三、“三高”現(xiàn)象的原因分析
（一）新股發(fā)行制度不完善
自從2009年新股發(fā)行市場化改革以來，由于中國股市不成熟，現(xiàn)階段新股發(fā)行市場化定價條件不成熟，這種情況下推行市場化定價，為發(fā)行人和保薦機構(gòu)操縱新股發(fā)行價提高了有利條件，新股發(fā)行價就難免像脫韁的野馬，這種市場化的定價方式讓創(chuàng)業(yè)板新股的“三高”高得離譜，偏離了正常的投資價值。然而從中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，市場化定價是未來的必然趨勢。
（二）保薦制度不完善
由于保薦機構(gòu)的利益與新股發(fā)行有直接的關(guān)系，為了贏得發(fā)行項目，保薦機構(gòu)就會盡量向發(fā)行人承諾以盡可能高的價格發(fā)行。而保薦機構(gòu)的保薦承銷收入與募集資金直接掛鉤，特別是超募資金，其提成有的高達(dá)8%到9%，可見發(fā)行價格的“三高”直接影響了保薦人的利益，保薦人之所以大力推動新股發(fā)行的三高就顯而易見了。我國的保薦制度，并沒有禁止保薦人同時又做股東又做保薦人，大多數(shù)的保薦人即是股東又是保薦人，為了使自身的利益最大化，保薦人就會不遺余力的推行新股的“三高”。創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制度并沒有規(guī)定對于公司上市后的業(yè)績變臉保薦人需要負(fù)責(zé)，這就更加讓保薦人有恃無恐，有的保薦機構(gòu)只要為了讓新股發(fā)行，甚至不惜弄虛作假，過度包裝上市公司，新股發(fā)行后保薦人便不再需要負(fù)任何責(zé)任。保薦制度的缺陷，變相地鼓勵了保薦人在新股發(fā)行時推行“三高”，也鼓勵了保薦機構(gòu)采取一些不正當(dāng)?shù)氖侄伟l(fā)行新股。
（三）詢價制度不合理
當(dāng)前詢價制度不合理的表現(xiàn)主要有：一是詢價制度鼓勵報高價。根據(jù)詢價制度所規(guī)定的“邏輯性一致”或“誠信原則”，詢價中報低價的不能高價申購，報高價的卻可以低價申購。如此一來，詢價機構(gòu)如果想?yún)⑴c網(wǎng)下配售，就必須報高價。二是報高價者不需要為自己的行為承擔(dān)任何責(zé)任。由于報高價者最終可以低價申購而不是以自己的高報價申購，這就意味著報高價者無須為自己的報高價行為承擔(dān)任何責(zé)任。這就為人情報價、胡亂報價提供了機會。三是保薦機構(gòu)可以推薦第七類詢價機構(gòu)參與網(wǎng)下詢價。這也意味著保薦機構(gòu)把自己的關(guān)系戶引入到詢價過程中來。這類詢價機構(gòu)顯然會為保薦機構(gòu)捧場，最終促成詢價價格的提高。四是初步詢價的最后定價由發(fā)行人與主承銷商（通常也就是保薦機構(gòu)）來確定，機構(gòu)詢價結(jié)果只是一個參考。這又為發(fā)行人與主承銷商最終拔高發(fā)行價格創(chuàng)造了機會。
四、我國創(chuàng)業(yè)板保薦制度分析
（一）保薦制度的概念
保薦制度又稱保薦人制度，是指在證券發(fā)行、上市期間由特定證券經(jīng)營機構(gòu)擔(dān)任保薦人，推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)的制度 。
保薦制度主要具有三個法律特征：1.保薦制度要求保薦人依法履行職責(zé)，督促發(fā)行人發(fā)行證券后持續(xù)履行義務(wù)。實施保薦制度是為了規(guī)范證卷發(fā)行上市的行為，提高證券經(jīng)營機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平和上市公司的質(zhì)量，達(dá)到保護(hù)投資者，規(guī)范證券市場，促使證券市場健康的發(fā)展。2.保薦人的工作貫穿整個證券發(fā)行過程。證券發(fā)行的保薦人在上市公司發(fā)行證券之前已經(jīng)開始做準(zhǔn)備工作，在確定了發(fā)行人具有發(fā)行證券的資格后，保薦人還須對上市公司的相關(guān)資料進(jìn)行審查，確保資料的真實性，而后向中國證監(jiān)會提交推薦意見，并配合證監(jiān)會對上市公司的審查工作。3.保薦制度實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度�！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定了保薦人的資格條件：經(jīng)中國證監(jiān)會注冊登記并列入保薦機構(gòu)、保薦代表人名單(以下簡稱“名單”)的證券經(jīng)營機構(gòu)、個人，可以依照本辦法規(guī)定從事保薦工作。未經(jīng)中國證監(jiān)會注冊登記為保薦機構(gòu)、保薦代表人并列入名單，任何機構(gòu)、個人不得從事保薦工作。此外，第十條還規(guī)定了不得登記為保薦機構(gòu)的情形：(一)保薦代表人數(shù)量少于兩名；(二)公司治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷，風(fēng)險控制制度不健全或者未有效執(zhí)行；(三)最近二十四個月因違法違規(guī)被中國證監(jiān)會從名單中去除；(四)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。第十一條規(guī)定了保薦代表人的資格條件：個人申請注冊登記為保薦代表人的，應(yīng)當(dāng)具有證券從業(yè)資格、取得執(zhí)業(yè)證書且符合下列要求，通過所任職的保薦機構(gòu)向中國證監(jiān)會提出申請，并提交有關(guān)證明文件和聲明：(一)具備中國證監(jiān)會規(guī)定的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷；(二)參加中國證監(jiān)會認(rèn)可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格；(三)所任職保薦機構(gòu)出具由董事長或者總經(jīng)理簽名的推薦函；(四)未負(fù)有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)；(五)最近三十六個月未因違法違規(guī)被中國證監(jiān)會從名單中去除或者受到中國證監(jiān)會行政處罰；(六)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。
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