[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱26145次
第二，系列不同的制度規(guī)則不應是靜止的而應是互動的，應在既有的約束中相互發(fā)揮作用。
現(xiàn)代監(jiān)管制度所面臨的市場環(huán)境是復雜的，既有傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，又存在以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)的期貨產(chǎn)品及各式各樣的衍生信用產(chǎn)品。這些證券產(chǎn)品本身有其各自的發(fā)行與交易特點，需要有不同的監(jiān)管規(guī)則，從更大層面而言，無論現(xiàn)貨交易還是期貨交易，無論是原生產(chǎn)品還是衍生產(chǎn)品，在現(xiàn)代金融社會中已經(jīng)交結(jié)在一起成為現(xiàn)代金融產(chǎn)品體系的各自一員。因此，就監(jiān)管制度的要求而言，不同的制度規(guī)則不能僅僅局限于自身產(chǎn)品的特點，還應該密切關(guān)注其它金融產(chǎn)品發(fā)展的沖擊與影響。所以，制度規(guī)則之間就不應是孤立靜止，而應是相互互動、影響的。
第三，有用的制度規(guī)則在一個國家內(nèi)有效卻并不一定完全適用于另一國家。
雖然從市場角度而言，以價值為基礎(chǔ)、以供求關(guān)系變化為影響的博弈方式是證券市場亙古不變的原理，但基于不同文化環(huán)境、不同博弈方式的影響，各個國家市場的運行特點還是有所不同。比如，美國的多元化持股及以經(jīng)理層控制的公司運營特點就與中國以國有或家族集中控股及控股股東實際控制運營的特點有所不同，因此，由這種公司所有制結(jié)構(gòu)不同而引發(fā)的市場主體博弈的方式和特點也就有所不同，此時在此市場驗證有效的監(jiān)管制度及其規(guī)則在彼市場未必就有效，各國的監(jiān)管制度的選擇就是在彼此借鑒各自有效監(jiān)管方式的基礎(chǔ)上選擇對各自市場最為有效的監(jiān)管制度。如在股權(quán)分散的證券市場里，監(jiān)管應偏向于保護少數(shù)股東，但在所有權(quán)高度集中的法律制度內(nèi)，或許也需要保護少數(shù)股東，但更重要的是必須存在能夠激勵控股股東進行交易的制度。[24] 此時，并不存在后發(fā)市場一定得照搬先行市場已有制度之慣例，后發(fā)國家完全可以根據(jù)現(xiàn)行市場的特點與需要結(jié)合通常的市場慣例而制訂適合于后發(fā)市場運行特點的監(jiān)管制度。
第四，對原有有效制度的路徑依賴并不排除創(chuàng)新行為的產(chǎn)生。
任何監(jiān)管制度與監(jiān)管思維存在惰性與慣性，監(jiān)管者可能局限于原先安逸的監(jiān)管局面，而忽視在長期穩(wěn)定監(jiān)管政策下市場投機者的投機與規(guī)避行為，此其一；其二，即使存在百年穩(wěn)定的市場，市場自身的條件也在不斷變化，其中可能是市場主體結(jié)構(gòu)的變化，也可能是市場資金來源的變化，這種市場條件的變化決定了原先固有的監(jiān)管制度并不會永遠適應市場監(jiān)管的要求，這決定了監(jiān)管對策必須跟進。此時，唯一矛盾的地方在于在已有的監(jiān)管慣性下，任何創(chuàng)新行為都可能受到質(zhì)疑或不信任，在進行監(jiān)管的制度設(shè)計過程中，政策制定者有時會要求制度分析者指出新制度 （權(quán)利）的影響，而這些制度可能從來沒有在特定的社會或問題領(lǐng)域試驗過。在這時候，創(chuàng)新行為對于經(jīng)驗的利用特別必要。而這種經(jīng)驗是在預測相同的權(quán)利類型如何在相同的相互依賴類型中運行時，從將一定的權(quán)利類型應用于一定類型的人類相互依賴特性的觀察中所獲得的，創(chuàng)新行為所能做的就是讓試驗的過程具有較少的盲目性。[22]（P421）
五、結(jié) 論
在全球市場發(fā)生流動性過剩向流動性短缺迅速轉(zhuǎn)化并引發(fā)金融海嘯的今天，對金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計過度放縱與監(jiān)管空白逐漸成為受金融危機影響國家反思本次危機根源的共同結(jié)論。在美國，持掌美國聯(lián)邦儲備委員會 18 年之久的前主席艾倫·格林斯潘 （Alan Greenspan）也承認其原對金融衍生產(chǎn)品持放任自由的態(tài)度是在 “不干涉主義監(jiān)管哲學方面犯了個錯誤”。他還認為這些監(jiān)管錯誤是基于對市場主體自我約束、自我調(diào)節(jié)過于樂觀的信任。
因此，在由金融風暴引發(fā)的對證券市場監(jiān)管制度進行反思的這波熱潮中，我們希望通過本文重述一個被學者和監(jiān)管者忽視已久但卻再次被歷史所證明的事實：證券市場是充滿著零和博弈的交易市場，在 “彼之所得為已之所失”的博弈過程中，市場主體的 “自利性”是導致市場博弈秩序失效的根源。無論是引起本次金融危機的次級債券及其衍生產(chǎn)品，還是原已存在又禁而不絕的內(nèi)幕交易及操縱市場行為，都是市場主體為滿足自我利益所采取的自利行為的極端表現(xiàn)。因此，就證券監(jiān)管制度的研究而言 （特別在尋求所謂有效監(jiān)管的研究過程中），監(jiān)管制度的設(shè)計應該正視并重視證券市場的“零和博弈”特征，只有意識并承認市場的 “零和博弈”特點，才有可能有的放矢地設(shè)計、改革及執(zhí)行相應的監(jiān)管制度，這是監(jiān)管機構(gòu)從事證券市場監(jiān)管活動的基礎(chǔ)，也是遭受金融風暴折磨的各國監(jiān)管機構(gòu)事后得出 “加強市場監(jiān)管”結(jié)論的根本原因。
在此結(jié)論基礎(chǔ)上，引申至我國“新興加轉(zhuǎn)軌”（注：中國證券市場屬于 “新興加轉(zhuǎn)軌”的提法最早是由中國證監(jiān)會第四任主席周小川在 “2002 中國證券投資基金發(fā)展國際研討會”上提出。）的市場而言，我們認為未來中國監(jiān)管制度的改革與完善必須承認并尊重證券市場博弈的零和特性，在零和博弈的市場中：（1）努力引導、塑造理性投資的市場環(huán)境，抑制可能誘發(fā)市場盲目投機的監(jiān)管制度漏洞；（2）政府不能輕易充當參與市場博弈的主體，任何以政府或監(jiān)管機構(gòu)的名義買賣證券的行為應慎行；（3）監(jiān)管者不應以指數(shù)變化為監(jiān)管的績效目標，特別是不能以維持證券市場的高位指數(shù)作為監(jiān)管的長期目標選擇，監(jiān)管的職能只是維持公平、有序的博弈秩序；（4）基于我國證券市場為政府主導的強制性變遷路徑的歷史進程，（注：我國證券交易所不是市場意志的推動結(jié)果，而是政府意志與力量的集中反映。它不是一種依靠市場力量主導形成的誘致性的制度變遷過程 ，相反它是一個以政府主導為特征的強制性變遷過程，體現(xiàn)為一種以引進為基礎(chǔ)的、供給主導型的制度變遷而非完全的自然演化形成的制度變遷。）[25]與證券市場發(fā)達國家原有輕管制中加強監(jiān)管的監(jiān)管路徑不同，未來我國的監(jiān)管制度路徑應是在原先的重度監(jiān)管中逐步放松管制，政府只應針對防止零和博弈狀態(tài)下的市場私利性行為從事監(jiān)管活動，政府不應過度干預市場主體的博弈行為。
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