[ 王勝宇 ]——(2010-9-13) / 已閱8013次
淺析中國股市制度的缺陷
王勝宇
市場供給的計劃性和市場發(fā)行定價的僵硬性。目前，我國的股票發(fā)行采取的是“總量控制、限報家數(shù)”的管理辦法。這種股票發(fā)行上的計劃性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是國家每年都人為地確定一個當年的新股發(fā)行額度，二是由國家計委再將這個額度層層分配給各地區(qū)和各部門。從實踐過程來看，這種額度管理制度存在著諸多的弊端，從而使得中國股市自始至終都是在一種低效率的基礎上運轉。事實早已證明，傳統(tǒng)體制下的由政府來代替市場進行資源配置的做法是一種無效率的制度安排，顯然不利于股票發(fā)揮其合理配置資源的功能，再加上二級市場缺乏有效的退出機制，直接造成了其資源配置效率的低下。
股票發(fā)行價格的確定是股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它理應體現(xiàn)發(fā)行公司的真正價值和市場供求關系，同時體現(xiàn)承銷商的水準。因此，理論上應該根據市場供求狀況采取公開競價的方式來確定發(fā)行價格。但是，目前國內股市所采取的是由市盈率乘上每股稅后利潤來確定新股發(fā)行價格，而發(fā)行市盈率則基本上由管理層限制在15倍左右的水平上。這種僵硬的定價方式實際上是一種計劃價格，致使新股的發(fā)行價格不能根據市場情況做出靈活、有效的調整，發(fā)行市場在一種低效率的基礎上運轉。
其次，它造成股票認購市場即一級市場的無風險的暴利，從而吸引了社會各種資金紛紛從各種渠道流入一級市場，導致認購市場上的暴利，從而吸引了社會各種資金紛紛從各種渠道流入一級市場，既導致認購市場上的供求失衡，又擾亂了正常的經濟活動和金融秩序，造成發(fā)行市場的運作效率大為降低。最后，它進一步導致二級市場上對新股的投機炒作，容易對投資者產生信息誤導。
一、流通制度
流通制度是炒作性投機的內驅力和外推力。過于頻繁、劇烈的波動幾乎充滿二級市場發(fā)展的全過程，而且每年至少有一次大升大跌行情，循環(huán)走著“膨脹———破滅———死灰復燃”的怪圈。對于此，人們通常將其歸咎于非理性的高投機。而非理性的高投機的根源則是炒作性投機的內趨力和外推力。內驅力是指由于一級市場被壓制，投資者能獲得的資本增值和利得很低甚至為負值，而炒作卻能獲得很高的買賣差價，在這樣的股市中，放棄長期投資而追求短期投機與其說是一種非理性，不如說是對理性的無奈背叛。當然，并不是所有的投機都是炒作性的，對于那些國有股和法人股占較小比重的上市公司，投資者可以“用腳投票”來監(jiān)控經營者。但問題是，在炒作性投機盛行的市場中，監(jiān)控性投機難以立足，因為前者獲得的買賣差價一般也比后者來得高，如此示范效應使得監(jiān)控者不由自主地加入炒作性投機的行列。而對于兩家上市公司來說，業(yè)績好、可以進行監(jiān)控的甲公司會被業(yè)績差、只能用來炒作的乙公司所累，其道理和“劣幣驅逐良幣”類似，長久下去，上市公司總體素質將不斷下降，炒作性投機這一頑癥越發(fā)不可治愈。外推力主要是指政府的理性繆誤導致投資者的非理性預期，使股市的投機性更強并陷入“政策市”、“消息市”的泥潭。首先，基于政府需要二級市場的火爆來逆向拉動一級市場的擴容，股民不僅會預期政府在一定程度上對炒作性投機采取放任態(tài)度，而且在炒作機會消失時便長期觀望，使股市持續(xù)低迷，迫使政府出來救市；其次，一級市場的無風險暴利會對二級市場形成沖擊，政府不得不公布新股發(fā)行規(guī)模和掌握上市節(jié)奏來調控供求關系，這純屬外在的干擾信息影響著投資者的預期；此外，投資者對一級市場各種不規(guī)范的歷史遺留問題也會形成預期。由此可見，政府對一級市場的壓制在很大程度上是一種理性繆誤，導致二級市場在政府和投資者之間形成“剪不斷、理還亂”相互制肘的關系。
二、公司產權制度——股權分割
目前國內股票市場存在著獨特的股權結構，這就是國家股、法人股和個人股的分別設立，其中國家股和法人股不能上市流通轉讓，可交易的部分僅僅是向社會公眾募集的個人股部分。這種人為分割股權的做法不僅嚴重違反了股票市場上同股同權的基本準則，而且?guī)硎袌錾蟽r格信息失真，市場風險增大。股權分置弊端很多，可概括為以下三個方面，（1）股票分置把上市公司變成了股東之間的利益沖突體，而不是利益共同體。（2）股票分置損害了資本市場的定價功能。（3）股票分置使中國的資本市場不可能形成有利于企業(yè)長期發(fā)展的科學考核標準和有效激勵機制。所以股票價格只反映可交易部分股票的價格，而市價總值(即公司權益價值)是將全部股本以可交易的市場價格計算的，因而也是不真實的，至多只是賬面價值，這就容易給投資者造成信息的誤導，在這種信息基礎上做出的判斷有可能是錯誤的。而且，公有股的不流通，也使得在股票市場上進行兼并收購活動較為困難，二級市場上的資源配置效率低下。特殊的股權結構安排導致了上市公司治理結構同國有企業(yè)并無本質差異，突出體現(xiàn)在:國有股權占絕對比重，政府仍然通過股權控制著企業(yè)運轉，股東大會形同虛設，董事會成為凌駕于股東大會以上的權力機關；董事長及董事會形式上好象是國家股權代表和股東代表，實際上其組成人員只是原工廠制下領導班子的簡單過渡。有的董事會、監(jiān)事會成員根本不持有本公司股票，出現(xiàn)了“零董事”、“零監(jiān)事”的怪現(xiàn)象:企業(yè)董事長、總經理、董事、監(jiān)事們的職位及前途不是由個人持股或經營業(yè)績決定，而是取決于上級主管部門的信任程度；對董事會和經理人員而言，股份制企業(yè)經營好壞同其自身資產收益權并無明顯對應關系，以至董事會成員沒有有效監(jiān)控、約束和激勵經理人員的內在動機，經理人員不具備追求企業(yè)利潤最大化的內在動力，而是可能兩者“合謀”攫取“內部人”收益。
三、市場監(jiān)管制度
信息披露的不完備性和市場監(jiān)管的脆弱性。影響股價的因素很多，但它們都以信息的形式表現(xiàn)出來， 目前，中國股市的信息披露仍存在著諸多的問題，從而影響其效率程度的提高。首先，信息披露及時程度不夠，審批上報環(huán)節(jié)較多，延時過長，特別是年報，常常是超過一半的上市公司擠在最后15天公布。延時長一方面導致時效性降低，另一方面極易造成信息泄露，為少數(shù)人從事內幕交易所利用，特別是上市公司本身和一些相關性中介機構有損公平，一些公告發(fā)布前的異動充分說明了這一點。其次，信息披露時間過于集中，加劇了股市的波動，形成所謂“業(yè)績浪”股市大起大落，既不利于股市穩(wěn)定和效率的提高，也不利于提高審計質量。再次，在原有體制下，上市公司仍向上級主管部門及統(tǒng)計部門匯報生產經營情況，造成信息的泄露，為少數(shù)人所用，而不為廣大投資者所知，有違信息披露的公開、公平、及時原則，容易導致內幕交易。中國的股票市場交易制度是以政府為主體所引進、推行和不斷創(chuàng)新的，因而在這個新興市場的發(fā)展時期監(jiān)管就顯得非常重要。然而，中國股票市場監(jiān)管至今仍未能走出政出多門、管理無序的境地，監(jiān)管表現(xiàn)出極大的脆弱性，這也是導致股市效率不高的一個外部因素。中國股票市場的監(jiān)管體制一個典型的特點就是政出多門、多頭管理。證券委員會、中國人民銀行、國家計委、財政部和地方政府等都參與股票市場的管理。這種監(jiān)管體制決定了監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，而且鑒于部門利益和地區(qū)利益的考慮，各家監(jiān)管部門之間很難進行有效的協(xié)調進而達成合作，這不僅影響了政府政策的效率性，而且會導致一些政策不能及時出臺，政策間缺乏連續(xù)性與協(xié)調性，某些政策缺乏嚴肅性。由于這種多頭管理局面的存在，監(jiān)管常常顯得非常脆弱，管理層不能及時對市場上的一些擾亂市場秩序的行為如散布虛假信息、操縱市場等做出迅速有效的反映，這導致市場經常處于一種無序的狀態(tài)，影響了其各種效率的發(fā)揮。
北安市人民法院 王勝宇
