金訟圈導(dǎo)讀

本案系我國首起內(nèi)幕交易行為人被法院判決承擔(dān)民事賠償責(zé)任的內(nèi)幕交易民事賠償案，為我國證券內(nèi)幕交易民事賠償糾紛的司法處理積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，具有開創(chuàng)性的示范意義。

裁判規(guī)則

一、證券公司因程序錯(cuò)誤巨量申購成分股，并于當(dāng)日下午未立即披露該信息的情況下，即通過賣空股指期貨、賣出ETF沖風(fēng)險(xiǎn)，后被中國證監(jiān)會(huì)處罰，其行為已構(gòu)成內(nèi)幕交易。

二、證券公司在發(fā)生錯(cuò)單交易后，應(yīng)立即披露卻未披露該信息，反而實(shí)施對(duì)沖交易以規(guī)避自己損失，致使投資者遭受損失，主觀上存在過錯(cuò)，證券公司的內(nèi)幕交易行為與投資者的損失具有因果關(guān)系，符合民事侵權(quán)構(gòu)成要件，證券公司應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

三、關(guān)于損失范圍的確定，應(yīng)區(qū)分不同情況計(jì)算損失金額：對(duì)于50ETF、180ETF及其成分股，應(yīng)以內(nèi)幕信息公開后的十個(gè)交易日平均收盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格；對(duì)于股指期貨品種，則以三個(gè)交易日平均結(jié)算價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格。

案情介紹

上訴人（原審被告）：乙證券公司。

被上訴人（原審原告）：甲某等投資者。

2013年8月16日11時(shí)5分，乙證券公司在進(jìn)行交易型開放式指數(shù)基金(以下簡(jiǎn)稱ETF)申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購股票，實(shí)際成交72.7億元。在當(dāng)日下午13時(shí)開市后，乙證券公司在未披露相關(guān)事實(shí)的情況下通過賣空股指期貨、賣出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，至14時(shí)22分才公告稱“公司策略投資部自營業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問題”。

同年11月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)乙證券公司作出行政處罰決定，認(rèn)定乙證券公司在內(nèi)幕信息公開前將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，作出沒收非法所得及罰款5.2億元等處罰。在乙證券公司錯(cuò)單交易過程中，甲某等投資者認(rèn)為市場(chǎng)可能有重大利好消息，且乙證券公司董事會(huì)秘書通過媒體否認(rèn)烏龍傳聞，故進(jìn)行了相關(guān)股票或股指期貨合約的交易，造成了損失。

甲某等投資者認(rèn)為其損失與乙證券公司內(nèi)幕交易之間具有因果關(guān)系，故起訴至法院，要求乙證券公司承擔(dān)賠償責(zé)任。

2014年12月26日，北京市第一中級(jí)人民法院對(duì)原告楊某訴被告中國證監(jiān)會(huì)行政處罰、市場(chǎng)禁入決定兩案一審公開宣判，兩案均判決駁回楊某訴訟請(qǐng)求。楊某不服上訴。2015年5月，北京市高級(jí)人民法院判決駁回上訴，維持原判。

裁判結(jié)果

一審法院判決：一、被告乙證券公司于判決生效之日起10日內(nèi)賠償原告甲損失人民幣4560元：二、對(duì)原告甲的其余訴訟請(qǐng)求不予支持。

二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

法院觀點(diǎn)

乙證券公司予2013年8月16日11時(shí)5分因程序錯(cuò)誤巨量申購180ETF成分股，并于當(dāng)日下午未立即披露該信息的情況下，即通過賣空股指期貨、賣出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，后被中國證監(jiān)會(huì)處罰，其行為已構(gòu)成內(nèi)幕交易。乙證券公司在發(fā)生錯(cuò)單交易后，應(yīng)立即披露卻未披露該信息，反而實(shí)施對(duì)沖交易以規(guī)避自己損失，致使投資者遭受損失，主觀上存在過錯(cuò)，乙證券公司的內(nèi)幕交易行為與投資者的損失具有因果關(guān)系，符合民事侵權(quán)構(gòu)成要件，乙證券公司應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

第一，關(guān)于侵權(quán)行為的認(rèn)定：乙證券公司存在內(nèi)幕交易行為。中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰以及相關(guān)行政訴訟生效判決已認(rèn)定乙證券公司在內(nèi)幕信息公開前將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，可以作為本案定案依據(jù)。乙證券公司提出媒體報(bào)道已經(jīng)事先公開了錯(cuò)單交易信息，但該報(bào)道并非由乙證券公司主動(dòng)披露或經(jīng)其他權(quán)威機(jī)構(gòu)確認(rèn),而是由財(cái)經(jīng)媒體自主報(bào)道，不能視為乙證券公司履行了法律法規(guī)以及證券監(jiān)管部門、證券交易所要求的公開披露義務(wù)。在當(dāng)天市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)上各種消息魚龍混雜的情況下，該報(bào)道的權(quán)威性和真實(shí)性受到市場(chǎng)各方的懷疑，難以作為各方投資者進(jìn)行投資決策的可靠依據(jù)。此外，乙證券公司董事會(huì)秘書在下午開市前又對(duì)外否認(rèn)存在錯(cuò)單交易。鑒于投資者對(duì)同一事件所獲得的信息截然相反且真?zhèn)坞y辨，絕大部分投資者難以從當(dāng)天中午出現(xiàn)的各種信息中獲得準(zhǔn)確答案。因此，相關(guān)媒體報(bào)道不能作為對(duì)錯(cuò)單交易信息進(jìn)行公開的依據(jù)。受眾無法從中確信內(nèi)幕信息已經(jīng)公開。

第二，關(guān)于侵權(quán)主觀方面的認(rèn)定：乙證券公司具有主觀過錯(cuò)。當(dāng)、日ll時(shí)40分，乙證券公司已經(jīng)開會(huì)準(zhǔn)備進(jìn)行對(duì)沖，這說明乙證券公司此時(shí)完全知曉其上午的交易屬于錯(cuò)單交易。乙證券公司作為上市公司，又系專業(yè)的證券、期貨經(jīng)營單位，理應(yīng)知道并充分理解我國證券、期貨法律法規(guī)關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定，其對(duì)于錯(cuò)單交易可能影響投資者的判斷，對(duì)相關(guān)證券、期貨品種可能產(chǎn)生重大影響應(yīng)屬明知，其關(guān)于不能判斷是否屬予內(nèi)幕信息的辯解沒有事實(shí)和法律依據(jù)。乙證券公司作為上市公司，有義務(wù)在了解事件真相后的第一時(shí)間，將相關(guān)錯(cuò)單交易信息向市場(chǎng)予以及時(shí)、全面的披露，同時(shí)在內(nèi)幕信息未披露前應(yīng)戒絕交易。但乙證券公司出于自身利益的考慮，在尚未披露內(nèi)幕信息的情況下，采取對(duì)沖減損的措施以規(guī)避自身的損失，其隱瞞事實(shí)真相，利用內(nèi)幕信息獲取非法利益的主觀過錯(cuò)至為明顯。

第三，關(guān)于行為違法性的認(rèn)定：乙證券公司提出，其進(jìn)行的對(duì)沖交易是根據(jù)既定的、公開的交易策略和《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》進(jìn)行的，所以具有合規(guī)性和正當(dāng)性。對(duì)此，法院認(rèn)為，對(duì)沖交易策略其本身是中性的，不存在是否違法違規(guī)的問題，采用何種交易策略和方式是市場(chǎng)參與者的自主選擇o但無論采用何種交易策略和方式在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，都不能違反法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，否貝n就構(gòu)成違法交易行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。乙證券公司可以進(jìn)行正常的對(duì)沖交易，但是該案中，乙證券公司決策層在了解相關(guān)事件的重大性之后，在沒有披露之前就決定進(jìn)行交易，并非針對(duì)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一般對(duì)沖交易的既定安排，而是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行的違法交易。

第四，關(guān)于侵權(quán)行為與損害后果的因果關(guān)系的認(rèn)定：基于證券、期貨市場(chǎng)的特殊性，侵權(quán)人和被侵權(quán)人往往不直接進(jìn)行交易，雙方交易的證券、期貨品種難以完全一一對(duì)應(yīng)，而且市場(chǎng)中影響證券、期貨價(jià)格發(fā)生變化的因素眾多、在此情況下，完全由被侵害的投資者提供證據(jù)證明內(nèi)幕交易的因果關(guān)系幾乎不可能。對(duì)此，可參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，采用推定因果關(guān)系。即在乙證券公司實(shí)施內(nèi)幕交易行為的期間，如果投資者從事了與內(nèi)幕交易行為主要交易方向相反的交易行為，而且投資者買賣的是與內(nèi)幕信息直接關(guān)聯(lián)的證券、證券衍生產(chǎn)品或期貨合約，最終遭受損失，則應(yīng)認(rèn)定內(nèi)幕交易與投資者損失具有，因果關(guān)系。至于內(nèi)幕交易人進(jìn)行內(nèi)幕交易的數(shù)量多少和時(shí)間長(zhǎng)短，內(nèi)幕交易人是否因內(nèi)幕交易獲得實(shí)際的利益，其內(nèi)幕交易行為是否對(duì)相關(guān)證券、期貨晶種的交易價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，都不影響對(duì)內(nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定。(1)具體針對(duì)交易品種而言，如果原告投資者進(jìn)行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果關(guān)系。如果原告投資者進(jìn)行50ETF、180ErF的成分骰交易，因乙證券公司在內(nèi)幕交易期間50ETF、180ETF的成交量與市場(chǎng)同期成交量相比巨大，足以通過套利機(jī)制等因素影響50ETF、180ETF成分股的價(jià)格，故可推定50ETF、180ETF成分股損失與乙證券公司內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系。至于原告投資者上述品種之外的交易品種，與乙證券公司內(nèi)幕交易品種的價(jià)格關(guān)聯(lián)性極為微弱，無法認(rèn)定存在法律上認(rèn)可的因果關(guān)系。(2)具體針對(duì)交易方向而言．50ETF、180ETF以及相應(yīng)的成分股交易規(guī)則為T+1，可根據(jù)買賣方向判斷交易方向。對(duì)于股指期貨IF1309、IF1312而言，基于股指期貨攤低成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略，投資者會(huì)存在反復(fù)買賣行為，這種情況下可根據(jù)內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)投資者買人的總手?jǐn)?shù)與賣出總手?jǐn)?shù)進(jìn)行比較來認(rèn)定交易方向。如果兩者總手?jǐn)?shù)相同，則應(yīng)對(duì)該時(shí)間段內(nèi)的交易結(jié)算結(jié)果來判斷交易方向，產(chǎn)生損失的，可認(rèn)定為原告交易方向與乙證券公司交易方向相反。(3)具體針對(duì)交易時(shí)間而言，原告投資者在非內(nèi)幕交易時(shí)間段跟風(fēng)操作引發(fā)的損失，與乙證券公司的內(nèi)幕交易行為不存在因果關(guān)系。因?yàn)閷?duì)于投資者而言，在一個(gè)價(jià)格瞬息萬變、波動(dòng)巨大的市場(chǎng)上，每位投資者做出投資決策對(duì)應(yīng)依賴于自己的判斷，而不應(yīng)對(duì)其他投資者的投資行為產(chǎn)生任何信賴，而且根本無法事先判斷其他投資的投資行為是有意、無意或者是存在錯(cuò)誤。在交易之時(shí)，該投資者并不存在重大誤解，也無從要求撤銷這種交易行為。

第五，關(guān)于損失范圍的確定：應(yīng)區(qū)分不同情況計(jì)算損失金額。考慮到不同品種的交易規(guī)則區(qū)別較大（比如，保證金交易、T+1還是T'+O等），對(duì)適格投資者的標(biāo)準(zhǔn)亦不相同，投資者的交易頻率也有所差別’，故應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況確定基準(zhǔn)價(jià)及損失計(jì)算方法。(1)對(duì)于50ETF、180ETF及其成分股，應(yīng)以內(nèi)幕信息公開后的十個(gè)交易日平均收盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格。如果原告在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其損失為買人證券總成交額與實(shí)際賣出證券總成交額之差；如果原告投資者在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其損失為買人證券總成交額與以基準(zhǔn)價(jià)格計(jì)算的賣出證券總成交額之差�？偝山活~以股數(shù)×交易價(jià)格計(jì)算，多次買入的累計(jì)計(jì)算；如果原告有庫存股票，則應(yīng)根據(jù)先進(jìn)先出的原財(cái)計(jì)算差價(jià)。(2)對(duì)于股指期貨品種測(cè)以三個(gè)交易日平均結(jié)算價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格。計(jì)算損失時(shí)，原告內(nèi)幕交易時(shí)間段內(nèi)韻所有反向交易（無論開倉或者平倉）價(jià)格減去基準(zhǔn)價(jià)格形成的差額，乘以交易的具體數(shù)量，以此作為損失額。如果原告在內(nèi)幕交易j時(shí)間段內(nèi)還存在同向交易的，則應(yīng)將反向交易與同向交易在同等交易量（手）基礎(chǔ)上先行結(jié)算沖抵計(jì)算交易盈虧額，剩余的反交易按第1項(xiàng)原則計(jì)算交易盈虧額，然后兩項(xiàng)交易盈虧額相加，以此作為損失額。

金訟圈提示

對(duì)于投資者來說，最需要注意的是本案關(guān)干損失的計(jì)算方法，例如，基準(zhǔn)日、基準(zhǔn)價(jià)及差價(jià)的核定。

摘自：《金訟圈之100個(gè)典型疑難金融案例與裁判規(guī)則》P436-440頁，法律出版社2018年3月出版。內(nèi)容簡(jiǎn)介：本書特色 1、新類型多。本書搜集的案例，由一些都是新類型的金融案件。 2、經(jīng)典案例多。在案例選取方面，本書重點(diǎn)選取公報(bào)案例、指導(dǎo)性案例、*高院案例、各級(jí)法院發(fā)布的典型案例、時(shí)事新聞中的全新案例、實(shí)踐中的棘手案例等。 3、案例涵蓋面廣。本書選取了借貸、擔(dān)保、不良資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵(lì)、股東權(quán)利、基金、融資租賃、貿(mào)易融資、理財(cái)、信托、證券、期貨、保險(xiǎn)、獨(dú)立保函、支付、刑民交叉等方面的共計(jì)100個(gè)典型案例。 4、案例分析透徹。每一篇案例，由案例索引、交易結(jié)構(gòu)圖、金訟圈導(dǎo)讀、裁判規(guī)則、案情介紹、裁判結(jié)果、法院觀點(diǎn)、金訟圈提示等八大部分組成。其中交易結(jié)構(gòu)圖、金訟圈導(dǎo)讀、裁判規(guī)則、金訟圈提示是本書的重點(diǎn)內(nèi)容。

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