第二節(jié) 現(xiàn)行法為什么要限制向公眾融資

在人類社會的任何一個時點上，資金在不同人之間的分布總是不均勻的：有些人資金有盈余，有些人則面臨資金短缺。為什么資金會分布不均勻？可能有各種原因：政治的、社會的、經(jīng)濟的等。例如，初始分配不公，有些人是“富二代”，生下來就很富有；社會分配不公，某些人受到了另一些人的剝奪；或者基于效率考慮，允許勤勞的人先富起來等。原因不一而足，無論一個社會采取何種政治制度，資金分布不均勻的現(xiàn)實總是客觀存在的。即使不考慮其他因素，假設(shè)一群人每個月都領(lǐng)同樣的工資，但由于每個人的消費習慣不同，到月底的時候也會出現(xiàn)資金盈余者（勤儉者）和資金短缺者（月光族）。
在資金分布不均勻的情況下，資金短缺方有向資金盈余方支付回報以融入資金的需求；資金盈余方因為資金閑置，也有動力提供資金給短缺方，以獲得資金使用的回報。如此一來，既有供給方也有需求方，是否雙方就可以一拍即合，資金融通交易就此很方便地發(fā)生了呢？

一、信任與金融：金融的基本邏輯
實際上不是這樣。從理論上來講，資金融通交易的發(fā)生是很困難的。
對于資金盈余方來說，提供資金給資金短缺方等于放棄了對于資金的控制，雖有對方提供回報的承諾，但實際上面臨很大的風險：萬一資金短缺方不愿意履行承諾怎么辦？萬一資金短缺方雖然愿意履行承諾，但因為經(jīng)營失敗沒有能力履行承諾怎么辦？
（一）融資交易中的信息不對稱問題
資金盈余方和資金短缺方在信息上的不對稱，客觀上導致了這種風險不可避免，甚至在某種程度上決定了這種風險永遠無法得到滿意的解決。經(jīng)濟學家認為，這種信息不對稱導致了融資交易在事前會發(fā)生所謂的逆向選擇，在事后容易產(chǎn)生道德風險。
1．逆向選擇
交易的發(fā)生總要雙方達成協(xié)議，核心是價格。融資交易以資金盈余方提供資金，資金短缺方使用資金、未來給付回報為內(nèi)容。給付回報即為交易價格。融資交易可能有多種交易安排，給付何種回報、如何給付，在不同交易結(jié)構(gòu)下有不同設(shè)計。以最為簡單的借貸交易為例，資金盈余方提供資金，資金短缺方在約定的時間段內(nèi)擁有了該資金的使用權(quán)，承諾的是到期后歸還本金，并支付利息作為資金使用的代價。利息就是借貸交易中資金的價格。
盡管相比其他融資安排，借貸中對于固定還本付息的承諾已經(jīng)極大減少了出借人（資金盈余方）的風險——無論資金短缺方對資金的使用是否成功，其必須在約定的時間還本付息，借貸是一個硬約束。但仍然可以想象，出借方承擔了很大的風險：借款人是否會愿意還款；他是否會拿了款就逃之天天；如果借款人對資金的使用不成功，到期無能力還款怎么辦？借款人如果宣布破產(chǎn)怎么辦？……因此，出借人往往需要根據(jù)借款人的風險水平，確定不同的借款價格——利息。
但由于信息不對稱的存在，出借人往往很難判斷借款人的風險。借款人是否有意愿還款、資金投入的項目是否可靠、借款人的財務狀況等信息，往往都由借款人自身掌握，出借人很難獲得這些信息。即使借款人主動提供這些信息，出借人也需要評估這些信息的真假，更需要通過分析這些信息，判斷借款人的風險水平。換句話說，出借人需要根據(jù)每個借款人的實際情況分別定價。但在多數(shù)情況下，一般公眾并不具備這種信息辨別和分析的能力。在這種情況下，要么出借人根本就不提供資金，要么出借人就只能面對所有借款人統(tǒng)一定價——以所有借款人的平均風險水平，給出一個統(tǒng)一的價格。
假設(shè)存在ABCDE等5個借款人，相對應的風險水平分別為10%、20%、30%、40%、50%。如果出借人甲能夠區(qū)別借款人的不同風險，就可以分別定價，索取不同的利息，融資交易就能夠很容易地發(fā)生。但由于信息不對稱，甲無法分辨不同借款人的風險，其最好的定價策略是根據(jù)這5個人的平均風險水平，索要一個平均的價格，例如30%。對于甲來說，這
是在信息不對稱情況下最安全的定價方法。但不同借款人對這個價格會有不同的反應。風險水平低于30%的借款人A和B會離開這個市場，不向甲借款，因為這個定價超出了其風險水平，換句話說，價格高了。A和B會去尋找能夠真正辨別其風險的出借人，獲得公平價格。而風險水平高于30%的借款人則會積極向甲借款，因為對他們來說價格低了，是優(yōu)惠的交易。隨著AB離開，甲面臨的借款人群體平均風險水平進一步上升，達到了40%，甲因此會在下一輪融資交易中提高定價，要求40%的風險補償。隨著價格的提高，可以想象，實際風險水平只有30%的借款人C也會離開這個市場，從而再次提升甲面臨的借款人群體的平均風險水平。在這樣一個定價策略下，這種惡性循環(huán)會一直持續(xù)下去，直到出借人甲因為平均風險水平太高，而直接放棄借貸為止。由于信息不對稱，這是一個“劣幣驅(qū)逐良幣”的過程，也即逆向選擇的過程。
如果不能解決信息不對稱的問題，出借人不能區(qū)別借款人的不同風險分別定價，這個過程就總會存在，融資交易市場也就無法真正發(fā)展起來。
2．道德風險
即使假設(shè)出借人甲能夠在事前克服信息不對稱問題，按照不同借款人的風險水平給予相應定價，在融資交易發(fā)生后，由于信息不對稱仍然存在，出借人甲則會面臨借款人不信守承諾的風險，經(jīng)濟學家稱之為道德風險(Moral Hazard)。在提供融資后，資金提供方（資金盈余方）和資金使用方（資金短缺方）之間仍然存在信息不對稱。此時對于資金提供方來說，最重要的信息就是資金使用方如何使用資金、風險狀況如何、資金短缺方的誠信水平是否發(fā)生變化等。這些信息仍然主要由資金使用方擁有，資金提供方并不能掌握。
例如，排除借款人拿到款項就直接潛逃的可能性，借款人仍然可能會在成功獲得借款后，通過某些行為加大出借人的風險。例如，借款人并不按照事前約定的用途使用資金，而是將資金投入風險更高、因而回報也更高的項目；或者借款人盡管使用資金，但并未像以前那樣勤勉盡責。在借貸這種融資安排下，借款人由于承擔的是固定還本付息義務，其有動力去承擔比在借款前更大的風險，如果成功，獲得的更多收益在扣除固定利息后是自己的；但如果失敗，則由于有限責任的保護，借款人本身除了資本損失，并無更多負擔，債權(quán)人則必須承擔出借款項無法收回的損失。
借款人使用的是別人的資金，往往不像使用自有資金那么謹慎。甚至從某種角度來看，由于資金的使用需要付出大量辛苦的勞動，對于借款人來說，最優(yōu)的選擇也許不是拿來借款后投入項目努力工作，而是直接去買彩票或者賭博——如果運氣好，中了大獎，則扣除債權(quán)人的利息外，借款人還可以獲得巨額的回報；如果沒有中獎，也主要是債權(quán)人的損失。
在其他融資安排下，如果不采用固定回報的硬約束，資金使用方就更有動力在獲得資金后減少自己的辛苦勞動，從而增加了資金提供方的風險。例如，在股權(quán)融資安排下，資金提供方?jīng)]有固定利息回報承諾，而是以股權(quán)和公司利潤分配作為資金代價。可以想象，當股東（即資金提供方）不能通過行使股權(quán)或者采取其他方式積極監(jiān)督公司管理層（資金使用方）時，當股東投入資金后，公司管理層一定會放松工作強度，通過更多的休閑，或者更多的職務消費，來逃避或減輕自己的職責，增加自己的私利。
因此，在融資交易發(fā)生后，資金提供方必須通過對資金使用方的密切監(jiān)督來獲得足夠的信息，控制使用方的卸責行為。但和事前的風險分析問題一樣，多數(shù)資金提供方并不具有這種事后密切監(jiān)督的能力，或者是因為缺乏足夠的時間和精力，或者是因為沒有監(jiān)督的手段和技術(shù)�？紤]到這種資金使用方卸責的可能性和資金提供方的監(jiān)督乏力，很多資金盈余
方在事前就會拒絕提供資金，或者過高評估資金短缺方的風險水平，從而導致事前的逆向選擇問題更加嚴重。
（二）信任與融資交易
信息不對稱使得融資交易在事前面臨逆向選擇，在事后面臨道德風險。在現(xiàn)實世界中，信息不對稱問題總是客觀存在的，這兩大難題無法全部克服。如此一來，融資交易是否根本就不會發(fā)生？
現(xiàn)實情況顯然并非如此糟糕。環(huán)視四周，大量的借貸在親友之間發(fā)生。在大城市房價普遍上漲的今天，工作沒多久的年輕白領(lǐng)由父母出錢或者向父母、親友借貸支付購買住房首付款的情況很普遍。在信息不對稱的情況下，父母或者親友為什么愿意提供或者出借資金？當然，相比陌生人，父母或者親友對于借款人有更多了解，信息不對稱難題有所緩解。
，但遠在家鄉(xiāng)的父母或親友，對于借款人購買住房所在地的房價未來發(fā)展趨勢、對于借款人未來工資收入的上漲水平，可能仍然缺乏足夠的信息——這些也是決定未來還款能力的重要風險因素。但即使不了解、不充分掌握所有這些信息，不能對借款人借款后的行為進行密切監(jiān)控，父母或者親友仍然愿意借款的重要基礎(chǔ)，就是信任。
只有資金盈余方對資金安全有足夠的信任，他才會愿意提供資金。信任是支撐金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。在信任的支持下，即使資金盈余方不能掌握充分信息，他也愿意提供資金。但問題是，信任既然這么重要，如何產(chǎn)生？
對此各個學科都展開了研究。信任被區(qū)分為不同種類。按照信任的來源，信任可以被區(qū)分為“情感型信任”(affective trust)和“認知型信任”(cognitive trust)。前者是基于本性、情緒等因素而形成，往往存在于親友、愛人之類的特殊關(guān)系中。與之相反，認知型信任則是理性計算的結(jié)果——信任者基于某種成本收益考慮，自愿承擔信任別人的風險。
按照信任的類型，信任也可以被區(qū)分為“概括型信任”( generalizedtrust)和“特別型信任”(specific trust)。前者是道德性的信任，信任特定對象的品格、誠信；后者是技術(shù)性的信任，只是對特定對象的某些能力表示認可。這兩種分類盡管相互平行，但在某種程度上也相互關(guān)聯(lián)。情感型信任往往與概括型信任相聯(lián)系，認知型信任則往往產(chǎn)生特別型信任。[1 ]
社會學家認為，信任的產(chǎn)生主要有三種途徑：特殊關(guān)系( characteris-tic-based)、持續(xù)互動(process-based)和支持(institutionally-based)�；�于人類本性，人對于父母、兄弟姐妹等總是比對外人要更信任一些。同樣是外人，對于熟悉的、有著長期交往的外人，人們也會更為信任。但通過特殊關(guān)系和持續(xù)互動建立起來信任總是范圍有限，想要在更大范圍內(nèi)建立對陌生人的信任就需要制度支持。其中社會規(guī)范、法律在其中都會起到一定的作用。例如，在合同法的支持下，我們可以信任一個陌生人的有效承諾，因為如果他違約，我們就可以申請法院強制執(zhí)行。[2]
如上文所述，信息不對稱問題在融資交易中表現(xiàn)得最為突出，所以，融資交易中信任關(guān)系的建立也更為重要。傳統(tǒng)社會中，融資交易發(fā)生所需要的信任主要通過特殊關(guān)系和持續(xù)互動來建立，例如我們經(jīng)常看到的親友之間的借貸或者局限于某些區(qū)域的民間借貸。但隨著社會的發(fā)展和經(jīng)濟的進步，融資需求的規(guī)模越來越大，親友間的借貸或者民間借貸已經(jīng)
不能滿足資金稀缺者的需求，而必須向社會公眾尋求更大規(guī)模的資金，因此，通過制度支持來建立信任就顯得越來越重要，對法律的需求也就逐漸增大。
（三）大規(guī)模融資與信任
隨著社會的發(fā)展和經(jīng)濟的進步，資金的需求規(guī)模逐步增大。建一個 三峽水電工程，需要的資金規(guī)模可能上萬億；自主創(chuàng)辦一個網(wǎng)站，也可能 需要上百萬的前期資金投入。這樣的資金規(guī)模，除了“富二代”，多數(shù)人往往無法通過親友間的借貸來解決。第一，親友無法提供足夠的資金量；第二，即使某個親友擁有這么多資金，他可能出于風險分散的考慮，也不愿意借貸這么大規(guī)模的資金給一個人。因此，資金需求者必須向社會公眾、向陌生人籌集資金。
相比向親友等熟人去籌集資金，向社會公眾籌資所面臨的信息不對稱問題更為嚴重，信任也更難建立。首先，社會公眾與籌資者往往是陌生人，相互不熟悉，很難產(chǎn)生信任。其次，由于是面向社會公眾集資，資金提供者人數(shù)眾多，容易導致“集體行動的困難”——每個人都希望“搭便車”，讓別人去承擔收集信息、分析風險和監(jiān)控的成本，自己只要觀察別人的行為坐享其成即可。如果大家都這么想，實際上就沒有人會去真正地做這些事情。另外，當有廣泛的社會公眾參與提供資金時，該融資交易就體現(xiàn)出一定的公共性。當交易失敗，資金提供者無法收回資金時，可能產(chǎn)生廣泛的社會影響，政府往往不能坐視不管。
在陌生人之間建立信任關(guān)系，往往依賴于制度支持。這種信任一般是所謂的“認知型信任”或者“特別型信任”。相比“情感型信任”或者“概括型信任”，這種信任比較脆弱，很容易崩潰。最近幾年發(fā)生的溫州民間借貸市場危機就很典型。在社會規(guī)范的支持下，溫州民間借貸市場的規(guī)模較大，溫州企業(yè)主可以很容易地從當?shù)孛癖娛种谢I集到短期發(fā)展資金。盡管受地域限制，這些融資交易多是陌生人之間的交易。但當整體經(jīng)濟下滑時，資金提供者就極為緊張，一有關(guān)于借款企業(yè)主的謠言傳出，資金提供者往往就立刻沖向借貸企業(yè)，爭奪企業(yè)財產(chǎn)，以挽回自己的借款。一個企業(yè)主的“跑路”，可能就會動搖當?shù)卣麄�民間借貸市場的秩序。
信任和信息不對稱有關(guān)，在大規(guī)模融資中，信息不對稱的問題更難得
到解決。首先，從理論上說，信息不對稱可以通過資金需求者主動提供充分的信息來解決。但資金需求者即使向社會公眾提供了信息，也會面臨兩個問題：這些信息是否充分，資金需求者是否隱瞞了不利的信息？即使這些信息充分，如何驗證其真實性？
其次，社會公眾往往不具備風險分析的能力。因此，即使解決了上述兩個問題，資金需求者提供了充分和真實的信息，社會公眾也可能不具備閱讀、消化這些信息的能力。想想中國市場上有多少股民能夠讀懂招股說明書吧。
再次，社會公眾提供資金還面臨風險承擔能力問題。融資交易總是存在市場風險，資金需求者可能創(chuàng)業(yè)失敗，無力清償債務。社會公眾一般資金有限，往往無法通過組合投資的方式分散風險。
另外，社會公眾因為人數(shù)眾多，存在“搭便車”現(xiàn)象，也因為能力問題，往往無法在融資發(fā)生之后，對資金需求者進行事后監(jiān)控，不能控制道德風險。
因為這些障礙的存在，大規(guī)模融資市場的自發(fā)形成是很困難的。從歷史上來看，除了英美少數(shù)幾個國家，多數(shù)國家都無法建立起大規(guī)模的直接融資市場。美國法律學者布萊克(Bernard S．Black)甚至說：“一個證券市場的存在，在某種程度上根本不可思議。投資者付給陌生人大筆金錢換來完全無形的權(quán)利，它們的價值完全取決于投資者得到的信息質(zhì)量和發(fā)行人的誠實。”【1 】
二、金融中介機構(gòu)
針對信息不對稱問題，市場也發(fā)展出一些解決辦法。
一個比較簡單的辦法是市場發(fā)展出一些專業(yè)性的中介機構(gòu)，幫助解決融資交易的信息不對稱問題。例如，針對資金需求者自動披露信息的真實性和完整性問題，市場的一些專業(yè)機構(gòu)可以通過提供專業(yè)服務，以自己的信譽替代資金需求者的信譽。這些專業(yè)中介機構(gòu)一般被稱為“信譽中介機構(gòu)”，包括投資銀行、審計師和律師等。
還有投資咨詢機構(gòu)這樣的“信息中介機構(gòu)”，主要處理公眾投資者缺乏風險分析能力的問題。這些均在上文有所討論（參見本書第26-29頁）。
但上述專業(yè)性的中介機構(gòu)都只能解決信息不對稱問題中的某些部分，不能徹底解決社會公眾在融資交易中面臨的各種擔憂，也無法解決大規(guī)模融資交易中信任很難建立這一根本問題。要想解決這一問題，還需要另一類中介機構(gòu)——金融中介機構(gòu)。與上述專業(yè)性中介機構(gòu)不同，金融中介機構(gòu)試圖直接介入資金提供者和資金需求者之間的關(guān)系，隔斷兩
者之間的直接關(guān)聯(lián)，以自身的信用替代資金需求者的信用，從而便利資金融通。因此，人們習慣上把這種通過金融中介機構(gòu)進行的資金融通方式稱為“間接融資”。
最典型的金融中介機構(gòu)是商業(yè)銀行，我們可以商業(yè)銀行為例看看金融中介機構(gòu)如何便利資金融通。商業(yè)銀行的商業(yè)模式很簡單：一方面，商業(yè)銀行通過向社會公眾吸收存款，獲得資金；另一方面，商業(yè)銀行利用此資金向企業(yè)提供貸款，獲得利息收入。商業(yè)銀行的利潤主要是貸款利息和存款利息之間的差價。在這種商業(yè)模式中，存款人是資金提供方，借款企業(yè)是資金需求方，但是這兩者并未直接發(fā)生交易，而是各自與商業(yè)銀行交易。作為資金提供方的存款人不需要收集和分析借款企業(yè)的信息，也不需要監(jiān)控借款企業(yè)，他只需要信任商業(yè)銀行即可。借款企業(yè)也不需要費力在市場上尋找資金，他只需要滿足商業(yè)銀行的貸款條件即可。而商業(yè)銀行之所以能夠做這事，依賴于兩個因素：(1)它有專業(yè)的風險分析和
監(jiān)控能力，因此，比起社會公眾，它更有能力辨別借款企業(yè)的風險，分別定價；(2)它是市場的多次博弈者，更為注重市場信譽，容易獲得存款人的信任。
金融中介機構(gòu)從總體上來說，具有兩個方面的優(yōu)勢：(1)其具有專業(yè)性的能力，能夠克服信息不對稱問題。一般而言，無論哪種金融中介機構(gòu)，基本上都具有專業(yè)的信息收集能力、風險分析能力和監(jiān)控能力，在某種程度上可以克服信息不對稱障礙。(2)具有規(guī)模化效果。金融中介機構(gòu)集中為融資交易服務，其具有的上述各種專業(yè)化能力可以得到集中使用，節(jié)約了社會資源。另一方面，金融中介機構(gòu)通過積聚社會閑散資金可以匯集起較大規(guī)模的資金，可以起到組合投資分散風險的作用。例如，某個具體借款企業(yè)是否還款往往是很難估計的，但商業(yè)銀行可以通過向大量的、不同行業(yè)的借款企業(yè)發(fā)放貸款來分散違約風險。這是單個的社會公眾無法做到的。
從各國金融制度的發(fā)展經(jīng)驗來看；金融中介機構(gòu)的興起在各國金融制度的發(fā)展中都起到了最為重要的作用。世界上的多數(shù)國家都不能像英美那樣發(fā)展出大規(guī)模的直接融資市場，支持這些國家經(jīng)濟發(fā)展的金融制度就只能依靠金融中介機構(gòu)，相應的這些國家的金融制度也就以間接融資制度為主，其中最為重要的金融中介機構(gòu)就是商業(yè)銀行、保險公司。這
些年來投資基金的重要性也日漸突出。因此，整體的金融制度可以包括直接融資和間接融資兩個部分。本來，資金盈余方和資金短缺方直接通過金融市場發(fā)生資金融通是正常的
交易模式，這即所謂的直接融資市場。但由于我們上文討論的信息不對稱問題，這個市場很難自發(fā)產(chǎn)生，即使產(chǎn)生了，規(guī)模也很有限。因此，很多，國家主要利用金融中介機構(gòu)溝通資金盈余方和資金短缺方，這即是所謂的間接融資制度。
三、信息不對稱與法律
信息不對稱造成了融資困難，法律是否對此能夠有所幫助？實際上，隨著現(xiàn)代社會的發(fā)展，大規(guī)模融資需求的不斷出現(xiàn)，現(xiàn)代公司法、證券法和金融法都試圖解決融資交易中的信息不對稱問題，幫助融資交易更方便地發(fā)生。
1．現(xiàn)代公司法
現(xiàn)代公司法于19世紀產(chǎn)生于英國，力圖解決的核心問題就是企業(yè)對外融資。仔細閱讀各國公司法，你會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代公司法規(guī)范的主要是股份制公司，而且往往是面向公眾融資的股份制公司。
當企業(yè)家通過組建公司向公眾融資時，公眾投資者面臨嚴重的信息不對稱問題：公眾將資金以股本的形式交給了企業(yè)家，喪失了對資金的控制權(quán)，但公眾如何能夠保證企業(yè)家不會濫用這些資金？這在我們前面關(guān)于信息不對稱的分析中，表現(xiàn)為融資交易之后的道德風險，即在信息不對稱下，由于資金提供方（公眾股東）無法隨時監(jiān)控資金使用者（企業(yè)家），資金使用者就可能濫用資金，或者偷懶。
現(xiàn)代公司法發(fā)展出了一套對企業(yè)家監(jiān)控的制度以試圖緩解上述道德風險。
首先，在公司法設(shè)計上，股權(quán)不僅僅代表股東有權(quán)分享公司未來收益（自益權(quán)），還代表著股東可以參與公司重大事項決策的權(quán)利（他益權(quán)），可以獲得相關(guān)信息的權(quán)利（知情權(quán)）。同時，公司法明確將一些重大事項的決定權(quán)交給股東大會，由股東大會通過股東表決的方式來決定。其中，最
當然，在面向公眾融資時，由于股權(quán)分散，中小股東人數(shù)眾多，每人持有的股權(quán)數(shù)量不多，股東們存在集體行動的困難。因此，公司法并不滿足于股權(quán)和股東大會機制的設(shè)置�，F(xiàn)代公司法的核心其實是規(guī)定了公司董事和管理層的信義義務(fiduciary duty)。例如，我國《公司法》規(guī)定：董事、監(jiān)事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義。理論上一般將信義義務區(qū)分為兩種：忠實義務(duty of loyalty)和注意義務(duty of care)。
忠實義務要求公司董事、監(jiān)事和高級管理人員不得將自己的利益放置在公司利益（即整體股東利益）之前，不得為了追求自己的利益犧牲公司利益。我國《公司法》第148條對董事和高級管理人員的各種行為限制，其實就是忠實義務的成文法化�！�2】
注意義務在我國公司法中表述為勤勉義務，是指必須以一個謹慎的人在管理自己的財產(chǎn)時所具有的注意程度去管理公司財產(chǎn)【3】，即公司的董事和高級管理人員在履行職責時應當勤勉盡責，不得懈怠。相比忠實義務，注意義務很難有具體的表述，只能概括為一條抽象的原則，由法院在案件審理中，不斷在具體情境中判斷董事或者高管是否履行了注意
義務。
放在前文關(guān)于信息不對稱導致道德風險的環(huán)境下，可以看出：信義義務的發(fā)展、就是為了限制資金使用者在監(jiān)督不足的情況下濫用資金的風險。但應該承認，現(xiàn)代公司法在這方面的發(fā)展還不夠完善，尤其是注意義務的具體標準，還在進一步發(fā)展過程中。
2．現(xiàn)代證券法
如果說現(xiàn)代公司法要解決融資信息不對稱中的道德風險問題，現(xiàn)代證券法則試圖解決信息不對稱中的逆向選擇問題。
融資中信息不對稱之所以會導致逆向選擇，是因為投資者沒有風險識別能力，無法對不同融資者的風險等級作出準確判斷。如何解決這一問題？有三個思路：第一個是由監(jiān)管者代替投資者收集信息判斷籌資者的風險，在這個思路下，監(jiān)管者會對籌資者進行實質(zhì)審查并進行價值判斷，我國目前證券公開發(fā)行中的核準制就是這個思路。第二個是由金融中介機構(gòu)代替投資者收集信息判斷籌資者的風險，目前市場的證券投資基金就是此類金融中介機構(gòu)。第三個思路是相信市場會解決投資者風險識別能力不足的問題，法律只需要幫助其更好地收集信息�，F(xiàn)代證券法 采取的是第三種思路。
現(xiàn)代證券法以1933年美國頒布的《證券法》為藍本。在1933年證券 法的制訂過程中，美國總統(tǒng)羅斯福拋棄了當時各州證券監(jiān)管采取對發(fā)行人實質(zhì)審查（各州的證券法被稱為藍天法）的理念，而采納了強制信息披露的監(jiān)管哲學。在強制信息披露制度下，籌資者必須披露與投資決策相關(guān)的所有相關(guān)信息，并保證這些信息的真實、準確和完整。但投資者需要
消化這些信息，在這些信息的基礎(chǔ)上自行作出投資決策。
從信息不對稱的角度來看，現(xiàn)代證券法所規(guī)定的強制信息披露制度，只是解決了信息收集和信息驗證問題�；I資者主動披露信息，降低了投資者收集信息和驗證信息的成本。資者擁有大量信息，并不等于就具有了風險識別能力。因為擁有信息并不會自動賦予擁有者識別風險的能力，實際上，大量的公眾投資者根本就無法理解這些信息——他們并不
具有消化信息的能力。例如，按照中國證監(jiān)會的調(diào)查，只有2%的中國投資者能夠讀懂上市公司披露的年度報告。
現(xiàn)代證券法的支持者認為，只要籌資者提供了充分的信息，市場自然會消化和吸收這些信息。公眾投資者讀不懂這些信息沒有關(guān)系，市場會產(chǎn)生信息中介機構(gòu)和信譽中介機構(gòu)來幫助公眾投資者。
但實際上，證券市場上多次危機的發(fā)生表明：證券中介機構(gòu)并不像想象的那么可靠，公眾投資者往往會受到誤導和欺詐，最終損失慘重。這也成為現(xiàn)代證券法一直飽受詬病的地方。但不管理論上有何爭議，各國證券法都學習了美國現(xiàn)代證券法’的模式，以強制信息披露制度作為證券法的核心制度。我國證券法即使部分采取了第一種解決問題的思路，通過發(fā)行核準程序?qū)Πl(fā)行人進行實質(zhì)審查和價值判斷，也仍然廣泛采用了強制信息披露制度，包括發(fā)行時的信息披露要求、發(fā)行之后的持續(xù)信息披露要求，以及相應的反欺詐制度和對證券中介機構(gòu)的監(jiān)管制度。
3．金融法
現(xiàn)代證券法以強制信息披露制度為核心，并沒有能夠?qū)嶋H解決因為信息不對稱而產(chǎn)生的公眾投資者風險識別能力不足問題。因此，在現(xiàn)代證券法邏輯下，實際上真正自發(fā)發(fā)展出強大有效的直接融資市場的國家很少。多數(shù)國家，即使是像德國和法國這樣的發(fā)達國家，也主要依靠金融中介機構(gòu)來溝通資金盈余方和資金短缺方，主要用間接融資制度來解決社會融資問題。
金融中介機構(gòu)以自己的信用代替了融資者信用，但公眾投資者對這些金融中介機構(gòu)的信任其實也是很脆弱的，因為這些金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)狀況往往極為復雜，很難通過信息披露取得公眾信任。歷史上多次發(fā)生的銀行擠兌風潮，導致了一批批商業(yè)銀行的倒閉，也引爆了一次次的金融危機。這都是公眾投資者對這些金融中介機構(gòu)信任脆弱的表現(xiàn)。
為了幫助這些金融中介機構(gòu)取得公眾信任，各國頒布了相關(guān)金融法律，將這些金融中介機構(gòu)納入國家監(jiān)管之下，同時采取一些特殊的制度安排，來保證這些金融中介機構(gòu)即使經(jīng)營出現(xiàn)困難，公眾投資者的權(quán)益也可以得到一定程度的保護。以最典型的金融中介機構(gòu)商業(yè)銀行為例，各國往往頒布有《商業(yè)銀行法》，對商業(yè)銀行進行嚴格監(jiān)管。
這些監(jiān)管要求往往包括：(1)市場準入監(jiān)管：申請設(shè)立商業(yè)銀行必須經(jīng)過嚴格許可，許可的條件中不僅僅要包括物質(zhì)條件（最低資本要求），還對經(jīng)營商業(yè)銀行的高管人員有資質(zhì)要求，必須有豐富的業(yè)務經(jīng)驗，甚至還可能包括對道德水準的要求。(2)審慎經(jīng)營監(jiān)管：商業(yè)銀行在運營過程中也必須接受監(jiān)管，諸如資本充足率等要求，其目的是防范商業(yè)銀行承擔過度的風險。(3)特殊的市場退出安排：當商業(yè)銀行面臨流動性危機時，中央銀行可以給予適當?shù)木戎�（最后貸款人），當商業(yè)銀行經(jīng)營失敗必須退出市場時，很多國家還建立了存款保險制度來保護商業(yè)銀行的存款人不受損失。
盡管經(jīng)常有商業(yè)銀行抱怨嚴格的監(jiān)管增加了運營成本，但不可忽視的是：金融監(jiān)管的核心功能其實是增加了商業(yè)銀行的市場信任程度。在社會公眾不能通過對商業(yè)銀行具體情況的熟悉來建立信任時，金融監(jiān)管幫助商業(yè)銀行建立了社會信任——公眾會以為：既然這是一個受到嚴格監(jiān)管的金融機構(gòu)，其經(jīng)營應該是謹慎的，我們就不要疑神疑鬼了吧！
實踐中，我國遲至2015年才建立了存款保險制度，但在此之前，因為商業(yè)銀行一直受到嚴格監(jiān)管，大家總是認為商業(yè)銀行背后有國家隱含的擔保，因此，即使在2000年前后我國各大商業(yè)銀行都爆出巨額不良資產(chǎn)， 但并未影響存款人對我國各商業(yè)銀行的信心，尤其是四大國有商業(yè)銀行。 這就是對監(jiān)管幫助樹立信心的最好說明。
實際上，各國不僅僅頒布了針對商業(yè)銀行監(jiān)管的《商業(yè)銀行法》，往往針對其他金融中介機構(gòu)也頒布有相應的專門監(jiān)管法律。例如，針對保險基金法》（美國叫《投資公司法》）。此類金融法與《商業(yè)銀行法》往往在結(jié)構(gòu)上類似，都包括嚴格的市場準人、審慎經(jīng)營監(jiān)管和特殊的市場退出制度我們可以看到，無論是金融法對金融中介機構(gòu)的嚴格市場準人與行為監(jiān)管，還是證券法對公開融資的注冊或者核準程序，都是基于信息不對稱而產(chǎn)生的法律應對。也因此，當條件具備，可以克服融資時的信息不對稱問題時，或者當具體情況下克服信息不對稱變得成本過高、得不償失時，法律上的這些監(jiān)管要求都可以改變或者放棄，比較引人注目的就是證券法上的各種發(fā)行豁免制度，即豁免某些融資者遵守傳統(tǒng)證券發(fā)行程序的義務，這當然是基于一定的理由。具體相關(guān)介紹與分析，請見下文的相關(guān)論述。


摘自：《投資型眾籌的法律邏輯/國際金融法論叢》P36-42頁，彭冰著，北京大學出版社2017年8月出版社。內(nèi)容簡介：
互聯(lián)網(wǎng)不僅改變生活，也改變金融和法律。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，眾籌作為一種融資模式正在興起。投資型眾籌發(fā)展?jié)摿ψ畲�，卻面臨法律上的阻礙——各國證券法都限制直接向公眾融資的行為。 傳統(tǒng)證券法因為公眾投資者和融資者之間的信息不對稱而限制向公眾融資的行為，大數(shù)據(jù)、人工智能等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能否減少信息不對稱？雖然技術(shù)展現(xiàn)了無限可能性，但基于對公共利益的保護，立法者總是保守和謹慎的。實際上，各國雖然希望通過合法化促進眾籌的發(fā)展，但并沒有完全信賴技術(shù)，而不過是擴展或者革新了傳統(tǒng)的證券監(jiān)管手段，各國的眾籌立法都只是對傳統(tǒng)證券法邏輯的擴展而已。 本書主要研究美國關(guān)于眾籌立法的法律邏輯。除此之外，本書還介紹了意大利、英國和法國的眾籌立法。并對中國的相關(guān)規(guī)定進行了剖析。