（二）參股還是收購
我們剛開始講的時候，我把投資并購合在一起講，我覺得這是一個從量變到
質(zhì)變的過程，你收了多數(shù)股權，50%以上形成控股，就是收購了。如果是50%以下
20%上就是參股了，20%以下可能就是一個投資了。因為你是用成本法來核算這
個投資，20%~50%之間通常情況用權益法．50%以上就要并表了，這是完全不一
樣的玩法。
我們搞投資并購一開始就要定一個投資并購的戰(zhàn)略，比如希望通過投資并購
迅速地擴大企業(yè)營業(yè)規(guī)模，通過并購實現(xiàn)銷售高成長。例如企業(yè)銷售是5個億，
目標企業(yè)銷售是3個億，這個時候你說我是要參股還是要并購？一定是并購。因
為你只有并購50%以上股權的時候，目標企業(yè)才跟著你合并報表，合并報表了，合
并銷售才是5個億銷售加3個億銷售等于8個億，才能通過投資并購實現(xiàn)銷售收
入的增長。如果你投49 010，你慘了，合并報表上銷售收入還是5個億，目標公司凈
利潤的49%用權益法反映在合并報表投資收益里面，對你的報表銷售規(guī)模沒有影
響，這個投資并購行為就達不到之前設立的資本戰(zhàn)略要求。
有的時候也不能一下搞太多，例如，我想進軍一些新產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的盈利有
時非常不確定，也可能大漲也可能大跌，如果說上來就對一個很不熟悉的新興行
業(yè)大舉并購，很可能目標企業(yè)明年大幅虧損，對你的合并報表會產(chǎn)生很大的負面
影響。這個時候你可能需要先參個股觀察下，或者獲得一個未來并購的優(yōu)先權就
可以了。
還有就是業(yè)務上的考慮，比如那些對你的企業(yè)發(fā)展非常重要的企業(yè)可能要將
其并進來，如果只是戰(zhàn)略合作你可能先參一參股試一試，大家磨合一下觀察一下
再做打算比較好。
最后一個是分階段的收購策略。我們在做投資并購的時候，特別在并購的時
候，經(jīng)常會為一件事情談不攏，就是并購的價格。這個價格我們通常怎么定的？
通常是以未實現(xiàn)的凈利潤，就是以業(yè)績承諾的未來的凈利潤的倍數(shù)來定。比如說
這個標的，說我今年能賺1個億的凈利潤，我們大家討論一個倍數(shù)比如12倍，標
的企業(yè)的價格是12個億，可是盡職調(diào)查以后，做了財務模型分析，又對標的公司
企業(yè)家的假設進行了梳理，對他的過去以及歷史延續(xù)性進行了考察，我覺得承諾1
個億凈利潤，有可能太激進了，多數(shù)情況下可能做一個5000萬，5000萬乘以12倍
是6個億。那個老板覺得1個億一定做得出來的，因為他信心滿滿，我們剛才說
過老板都是樂觀主義者，樂觀主義者看的都是機會，我們看見的全是風險。我們
兩撥人的立場有很大的差別，我們總想保險一點，我們出6個億，他要12個億，這
個價格是談不攏的。但是我們發(fā)現(xiàn)，我們只是對未來事情的判斷上有歧，就
是到底他今年能夠做多少利潤出來，這件事情沒有完成之前誰都不知道，大家都
是猜的，盡管我們有財務模型，但是還是預測。就算饒胖幫你卜了卦也只是一
卦而已，畢竟沒有實現(xiàn)，還沒有到時候。
我們對一個未來沒實現(xiàn)的事情產(chǎn)生分歧的時候，可以用分階段收購法來解決
這個問題。我可以跟他談說：“如果我按1個億的12倍PE收了你，最終你只做出
來5000萬，你就要把估值調(diào)整到6個億，你多拿的股份和現(xiàn)金就要吐出來，同時，
這件事情對你對我對資本市場都是一個壞消息，相當于我們判斷失誤，你做企業(yè)
做得失敗，實際上對我們整體的資本戰(zhàn)略都會產(chǎn)生一個負面的影響。這個他一定
是承認的�！暗诙䝼�，我要給你6個億你覺得少了不干，但是如果你做出了1個億
的凈利潤，我可以把剩下的6個億補給你，你看怎么樣？”
我們怎么玩呢？我先收你50%多一點點，或者是51%或者是50%多一點，我
先控股先并表，我用6個億做價，假設你能做5000萬。如果你做出1個億來，按約
定我收購剩下49%的時候，我把6個億對價給你補齊。本來我如果是6個估值
收你49%的話是3億不到，我現(xiàn)在用9億，你算一下總對價還是12個億，只要你1
個億凈利潤能夠真真實實做出來，那是一個皆大歡喜的結局。這就是分階段收購
的一個策略。有的時候我們在說服被并購方的時候，策略、技術也是管用的。
（三）估值多少合適
一個企業(yè)值多少錢？饒胖是中國第一批有牌照的資產(chǎn)評估師，20世紀90年
代剛有資產(chǎn)評估這事，資產(chǎn)評估師牌照是行政派發(fā)的。當時我在一個央企的設計
院，就分到了一張資產(chǎn)評估牌照，然后那張牌照就落到我們這個研究所。我們這
個研究所就說：“你去搞這個東西，成立一個公司�！比缓笱芯克统闪⒁粋�資產(chǎn)評
估公司，后來又要搞個人資質(zhì)，參加注冊評估師考試，我就成了第一批有牌照的注冊
資產(chǎn)評估師。股份支付的課我還請了之前研究所的領導熊總，熊總現(xiàn)在一直做資產(chǎn)
評估，2000年我離開設計院的時候，他也離開設計院，但是他一直在做資產(chǎn)評估，我
就改行做別的了，我做風險投資、做財務，現(xiàn)在做“饒胖”，有這么一個歷史淵源。
我經(jīng)常會被人問到這個問題，就是一個企業(yè)的價格、價值是可以通過估值技
術評估出來的嗎？我不知道大家怎么想，大家覺得一個企業(yè)的價格，就是當我們
要投資并購一個企業(yè)時，這個價格我請一個評估師來評估一下，他評估出一個公
允價，你們覺得靠譜不靠譜？這個是真不靠譜的。什么叫“價格”？價格是交易行
為的表現(xiàn)方式，就是有人買、有人賣，他們最后在這個商品上（我們現(xiàn)在談的“商
品”是這個企業(yè)），即在這個企業(yè)的價格上，買賣的雙方達成了共識，用一個數(shù)據(jù)來
表現(xiàn)他們的共識就叫“價格”。絕對不是第三方的資產(chǎn)評估師坐在旁邊，用一套很
復雜的理論推導出來的東西，但那個東西能干什么用？那個東西是幫助你談判
的。
或者說我們在中國的資本市場是怎么用資產(chǎn)評估師和評估報告？就是你們
倆談好一個價格，我們中國的資本市場需要一個中介機構的研究報告，就是用這
個資產(chǎn)評估報告來說明你們倆談好的一個價格是合理的。實際上這個情況是怎
么樣的？通常情況下王總跟張總經(jīng)過了談判之后，覺得這個企業(yè)價格是1個億，
這個時候找個評估師來，評估師就來了，說要評1個億。因為他要用兩種方法進
行評估，不管是市場法、重置法、成本法還是收益現(xiàn)值法，要用兩種方法評估，選一
種作為最終評估結果。他基本上在你們談好的價格框框里頭，你說評1個億他就
忙乎，然后說：“饒總不好意思，這個盈利預測有點低，我評不出1個億�！薄霸趺崔k？
調(diào)盈利預測”，就是調(diào)我們的財務模型，明年1000萬元不行，明年1000萬元評不
出這么多錢，明年得做1300萬元，然后調(diào)過來我們說：“兄弟，你這個盈利預測太
低了評不出這個價錢，你要這個價錢必須盈利預測給我提高�！边@也是壓價的一種
方法，但是基本上沒有可能用一個評估師來幫你定價，這是不太可能的。
我跟大家講，我從來不認為會計是一個科學，我認為他是一個藝術，如果評估
跟會計相比評估基本上就是一個魔幻。評估可以在每個環(huán)節(jié)看上去都非常有道
理，數(shù)據(jù)非常詳盡，每個參數(shù)的選取都是有大量的科學推導以及案例、市場數(shù)據(jù)，
看得你眼花繚亂�？墒撬械膮�(shù)都是可以調(diào)整的，大家要明白任何一個方程，
如果每個參數(shù)都是可以調(diào)整的情況下，我可以擬合出任何的東西。大家要明白這
個道理，當然評估師因為他有職業(yè)道德，有職業(yè)規(guī)范，所以他會在一定的范圍內(nèi)評
估。比如說可能這樣的一個企業(yè)評2億~3億元比較合適，你讓他評5億元肯定
是有點為難，評將近4億元說不定想想辦法還行，他在一個比較寬的范圍內(nèi)有效。
在評估里面，特別是我們現(xiàn)在著眼未來的收購企業(yè)，基本上都是用DCF法也
就是收益現(xiàn)值法，其基礎就是財務模型Financial Model．如果你的財務模型Fi-
nancial Model老早做好了，你把這個Financial Model發(fā)給評估師，評估師可舒服
了，做起工作來特別快。
摘自：饒鋼著 《饒胖說新三板：董秘•資本實務二十講》
