香港創(chuàng)業(yè)板上市標準

1999年成立的香港創(chuàng)業(yè)板在初期發(fā)展很快，吸引了大批企業(yè)上市，但從2002年起陷入困境，每年新上市公司和企業(yè)融資額持續(xù)減少，上市公司質量普遍較差，近半數虧損，財務丑聞不斷，交易不活躍。于是，香港證監(jiān)會和港交所2006年1月開始謀劃創(chuàng)業(yè)板改革，并公布了三套方案。盡管業(yè)內人士多傾向于另立一個類似于AIM的新市場，但監(jiān)管部門認為，未來的改革方向是：提高創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻，確保創(chuàng)業(yè)板上市素質，減少創(chuàng)業(yè)板公司的上市成本，不會采取英國另類投資市場(AIM)把審批上市權力交給保薦人的監(jiān)管模式。

香港創(chuàng)業(yè)板的上市標準非常寬松，對于擬上市公司并沒有明確的財務指標要求。上市標準主要體現在：

(1)營業(yè)記錄方面。要求最少具有24個月的活躍營業(yè)記錄，但如果營業(yè)額、資產總值、市值中有一項超過5億港元，且滿足一定的公眾持股要求(上市時由公眾持有的公司市值最少要達1．5億港元；股票最少由300名公眾股東持有，其中持股量最高的5名及25名股東分別合計持有不超過由公眾持有的股本證券的35％及50％)，則只要求有12個月的活躍營業(yè)記錄。

(2)市值要求。要求市值不低于4600萬港元，如果是符合只有12個月活躍記錄要求的公司，則市值要不低于5億港元。

(3)公眾持股要求。對于市值不超過40億元港幣的公司，最低公眾持股量為25％；對于市值超過40億港幣的公司，最低公眾持股比例不低于20％，且公眾持股的總值(在上市時決定)不低于10億港元。

(4)管理層持股要求。上市時的管理層股東及主要股東合計所占股本比例不少于已發(fā)行股本的35％。

二、世界主要國家或地區(qū)對創(chuàng)業(yè)板上市標準的比較分析

通過考察納斯達克、香港創(chuàng)業(yè)板等市場的上市標準，結合其他一些創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核的規(guī)定，我們可將上市標準歸納為五個方面：規(guī)模標準、股票持有分布標準、經營基礎標準、公司治理標準和其他標準。根據性質不同，這些上市標準可劃分為兩類：一類是硬性條件或硬性約束，主要指規(guī)模標準、股票持有分布標準和經營基礎標準；另一類為軟性條件或軟性約束，主要指公司治理標準和其他標準，但這種劃分并不是絕對的。從總體上看，創(chuàng)業(yè)板市場的審核標準呈現出這樣一個特征，即對硬性條件，證交所正在通過放松最低要求或予以豁免來擴充上市資源；而軟性條件則存在硬性化的傾向，證券交易所正是通過加強軟性條件的執(zhí)行來規(guī)范候選上市公司的運作，提高公司上市后的質量，保護投資者的利益。

(一)規(guī)模標準

設立上市規(guī)模標準主要是出于對市場流動性和市場穩(wěn)定性的考慮和對投資者利益的關注，其具體指標主要有：

第一，股票總市值或總資產。這是從總量上對申請上市公司的規(guī)模或價值提出要求的只有美國納斯達克市場、日本加斯達克的正常市場部分以及東京證券交易所的高成長新興市場。對總資產提出數量標準的只有納斯達克全國市場、歐洲易斯達克市場以及韓國科斯達克市場�！畬嶋H上在納斯達克和科斯達克市場，選擇其他替代方案，完全可回避對總市值或總資產的要求。

第二，資本額或凈有形資產。美國納斯達克市場、加拿大風險投資市場和日本加斯達克市場只對最低凈有形資產提出要求，而對最低資本額不作具體要求；大多數其他市場只對最低資本額做出具體規(guī)定，不設最低凈資產額標準。此外，也有少數市場既不要求必須滿足一定的最低資本額，也未設定最低凈資產額標準，如英國的AIM市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場等。他們歷史上沿用英國比較寬松的自律型管理制度，因此在上市條件的數量標準方面要求很低，有些甚至根本不做規(guī)定。

(二)股票持有分布標準

因為上市股票中的一部分可能由與企業(yè)具有特殊關系的人持有(如發(fā)起人、證券承銷商等)，因此，股權分散必須達到一定程度才能保證上市股票的流動性和交易規(guī)模，同時避免大額持有人輕易影響或操縱股票價格。股票持有分布基準體現了保證市場流動性、抑制市場操縱和內幕交易等監(jiān)管目標。為此，各市場無不對股票持有基準進行規(guī)定。如美國NAsDAQ和東京證券交易所高成長新興市場要求股東人數和公眾持股數量達到規(guī)定標準，但不設最低公眾持股比例；歐洲各國新市場則要求公眾持股數量的持股比例達到規(guī)定標準，但不設最低股東人數；歐洲易斯達克市場要求股東人數和公眾持股比例達到規(guī)定標準，但不設最低公眾持股數量；日本加斯達克市場，在3個指標中只要滿足股東人數1個標準即可。這種對股票持有分布基準的多重選擇，恰恰體現了創(chuàng)業(yè)板市場的靈活性。

(三)經營基礎基準

它指對發(fā)行公司在經營年限和盈利記錄等方面的要求，它體現在一系列財務指標中，如資產負債比率、每股收益、每股凈資產、分紅派息額等，是考核上市申請者的收益性、安全性、穩(wěn)定性和未來發(fā)展前景的重要依據。創(chuàng)業(yè)板市場的定位不同于傳統證券市場，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司主要是創(chuàng)新中小企業(yè)，這類企業(yè)的共同特點是企業(yè)處于初創(chuàng)階段，經營時間短，盈利能力弱或尚不具備盈利能力。創(chuàng)業(yè)板市場設立的目的就是培育這些企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)板市場普遍對經營基礎基準要求較低，甚至不作要求。

(四)公司治理基準

公司治理是現代企業(yè)制度中最重要的架構。一個現代公司能否搞好，在很大程度上取決于它的治理結構是否有效。公司在多大程度上遵守良好治理結構的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素。因此，創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司的治理結構總量一直倍受重視，有的甚至把它作為一項必須滿足的上市審核基準。如果發(fā)行人的治理不符合標準，發(fā)行人的上市申請將不獲批準。

綜觀各國創(chuàng)業(yè)板市場，在公司治理基準的方面主要包括以下幾個方面內容：

(1)對管理層的持續(xù)性和管理能力的要求。要求公司管理層保持一定的持續(xù)性，目的是維持經營隊伍的穩(wěn)定，防止上市前后重要人員撤離，影響公司的正常運行和業(yè)務發(fā)展計劃的實施。香港創(chuàng)業(yè)板市場明確規(guī)定，上市前的24個月公司必須在基本相同的擁有權及管理層管理下運作，并且要求發(fā)行人必須委任品行好、富有經驗且能證明具備足夠才干的董事。

(2)對獨立董事制度的要求。創(chuàng)業(yè)板市場大多規(guī)定上市公司必須聘請一定數量的獨立董事。如美國NASDAQ、歐洲EASDAQ、加拿大風險投資市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場等，都要求至少有2名獨立董事。此外，還有一些指引中建議設立獨立董事制度，如布魯塞爾交易所的上市規(guī)則。

(3)對獨立審計制度的要求。為保證上市公司財務報告和披露信息的真實、準確和完整，一些創(chuàng)業(yè)板市場在公司治理基準中要求上市公司應建立獨立的內部審計制度。如美國NASDAQ、歐洲EASDAQ及香港創(chuàng)業(yè)板市場等，都明確規(guī)定上市公司必須設立審計委員會。

(4)對薪酬制度的要求。為公正地評估和考核管理層人員的成績，防止經理人員不正當地提高自身待遇或福利，損害股東權益，一些創(chuàng)業(yè)板市場如美國N_ASDAQ、歐洲EASDAQ等還要求上市公司設立主要由非執(zhí)行董事或獨立董事組成的薪酬委員會，專門負責管理層人員的薪酬事宜。創(chuàng)業(yè)板市場之所以對發(fā)行人的公司治理結構提出嚴格要求，是由創(chuàng)業(yè)板市場的特點決定的，創(chuàng)業(yè)板市場必須降低上市審核的硬性基準，但為防范創(chuàng)業(yè)板市場的風險，有效保護投資者利益，在降低上市審核硬性項基準的同時，必須提高公司治理基準等軟性基準。也就是說，一個企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板市場上市，它可以沒有盈利記錄和經營年限，它的總市值或總資產也可以很低，但它必須有良好的發(fā)展前景和嚴格的公司治理結構。它必須讓投資者相信，在這種嚴格的公司治理結構下，投資者的利益可以得到切實保障，風險可以得到有效防范。

　　摘自：著《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市指引/中國資本市場實務叢書》